金融市場上各種「管道」(conduits)的表外表達/
Thursday, April 3, 2008, 04:00 PM - 時事
美國次級房貸風暴截至2008年2月止，雖經聯準會(Fed)於元月底的一週內，大力降息五碼
，風暴似仍未和緩下來，而最新的局勢發展，在國際間風暴可能蔓延向日本，在美國國內，則
學生貸款和市政債券這兩塊已受波及，股神巴菲特雖然跳出來為Ambac、MBIA、和FGIC三家公
司的債券背書，但被金融界人士評為「黃鼠狼給雞拜年」，對信用市場風暴的平息亦無濟於
事。
此次風暴被形容為自1930年代以來所僅見，堪稱一場「世紀風暴」，而且，它的基礎源
(underlying)在債券市場，顚覆了債市風險較股市為低的常識。金融市場裡到底那個環節，或者
說那裡不對勁，讓金融債市看起來如此脆弱不堪？
風暴的源頭在房貸（不在本文討論範圍），此項原侷限於銀行與購屋客間的抵押貸款
(CLO)卻衍生出債權證券化，並進一步衍生出各種金融商品、金融工具和金融「管道」
(conduits)。令人驚訝的是，這些商品、工具、「管道」的資訊揭露長期不透明，市場投資人和
主管、監理機關竟能容忍，直到風暴爆開。
上述金融商品、工具、「管道」的名稱五花八門，有CDOs(collateralized debt obligations)、
SPE(special purpose entity)、SPVs(special purpose vehicles)、SIVs(structured investment vehicles)
…等；CDOs系列中又分cash CDOs，合成的CDOs(synthetic CDOs)混合的CDOs(hybrid CDOs)和
CBOs(bond)、CIOs(insurance)甚至CDO中的CDO(CDO2)。更不用講還有辦公大樓族的CDOs(CRE
CDOs)，結構金融族的CDOs(SFCDOs)…。
名稱雖各異，而且隨時會冒出新品，不過，萬變不離其宗，它們之間原理、架構相同，共
同點包括：
一、都由一宗主銀行支持(sponsor)。依湯姆森表（金融市場著名的業務版圖表，註二）顯示，
MBS業務的龍頭Bear Stearns，ABS業務的老大花旗，和合成放款、槓桿放款業務做最多的JP
Morgan，在風暴中受傷最嚴重。
許多宗主銀行把各項抵押債權、放款或買來的抵押債權移出，並由其子公司或孫公司成立
一家SPE、CDO、SIV或其他的「管道」個體，這些會計個體可能是公司、合夥或其他形式的組
織，並且通常在開曼群島等地註冊，絕大部份的「管道」都受宗主銀行或其子孫公司的實質控
制，並承擔著上述債權或資產的主要風險，分擔其主要的損益。
二、基本上，貸款或其衍生出的債權表彰著一組預期未來的現金流量，其移轉則藉著證券化的
過程來完成，證券化過程中的法律契約和其公開說明書（長達數百頁）明訂各項權利義務關
係，CDOs等的投資人買的是一組未來的現金流量，而不是買銀行貸款本身，「魔鬼就在細節
之中」，可是，投資人必須在如浩瀚大洋的法律文字間找尋，絕大部份投資人（包括法人）均
無法勝任，資訊擺在眼前卻視而未見。
三、營運的模式由一組團隊執行，包括承銷商、信託人、作業機構、保管銀行和會計師律師
等，其中，承銷商扮演主要角色（通常由宗主銀行或其關係企業擔任），安排一切工作，包括
建立結構、安排tranches（詳如下述），安排評等、法律契約，安排保管、行政，準備公開說
明書，決定價格和行銷等。
四、所移出的貸款、擔保債權或其他風險性資產，可換回一筆資金注入，交易契約在宗主銀行
控制下的環境簽訂，金融資產或金融負債也因而除列，那組風險事實仍存在的金融資產或金融
負債，卻在宗主銀行的資產負債表上消失，因而滋生出表外表達(off-balance sheet)的問題。風
暴中，花旗和美林等分段揭露損失（擠牙膏理論），在各界壓力下，才把表外金融資產搬回資
產負債表上，並作金融資產價值減損處理，也要直到其CEO下台，投資人對其報表的透明度才
稍恢復信心。
五、資產負債表的型態大同小異，如下說明。
茲以A宗主銀行移一組擔保貸款債權(collateralized loan obligation, CLO)至－CDO管道，並建立其
資產負債表（如圖A）為例來說明，該組CLO列在資產方，係由CDO買下宗主銀行某一群組的抵
押貸款債權，俟後，該群債務人的償本付息，其現金流（和違約倒帳的風險）均轉至此CDO，
此種有實質擔保和債權存在，且能產生現金流入的CDO稱為cash CDO，此外，CDO資產負債表
上資產方可以容納各式各樣的金融商品，包括結構型證券、MBS、ABS證券、公司債、REIT債
權、與各種放款等。除了cash CDO外，還有合成式的CDO，其資產方是一組虛擬資產（規模與
標的CLO相當），事實上，所謂合成係指買入一組合適的CDSs(credit default swaps)－保上述標
的CLO免於違約倒帳的險。CDO所持的資產也可以是現金和合成式CDO的混合（稱為hybrid
CDO），甚至是從另一組CDO的貸方tranches（等級，如下述）移來另起爐灶組成，稱為
CDO2s。
資產負債表的貸方由各種等級的買方組成，等級分三類：高級(senior tranches)、中間級
(mezzanine tranches)和權益級(equity tranches)，安排這些等級（包括等級的結構比例、規模和
權利義務關係條件等）是承銷商的重頭戲工作，也關係著募資的成敗。高級的債權者享受的利
息最低，相對地，承擔違約倒帳的風險也較低，倒帳損失的承擔順位依序為權益級（最先）→
中間級→高級債權人，中間級債權人兩者都居中，權益級剛好相反，享受最高利率，若發生違
約倒帳，則須首先承擔損失。為昭公信（信心和信任），發行人宗主銀行通常會先認一份權益
級債權，這也是花旗美林…等在風暴中，逃不掉鉅額損失的原因。除了向上述三種等級的投資
人認募資金外，有些管道（例如SIV）也發行商業票據在貨幣市場上取得資金（如圖B）。在此
回風暴裡，金融市場上風聲鶴唳，銀行間彼此互不信任，與CDO管道有關的商業票據發行，急
速凍結下來，不僅暴露出這類管道資產負債結構脆弱不堪，而且也惡化了局勢，金融風暴陷入
惡性循環。
上述分級，理論上亦經信用評等，例如高級債權應被評為AAA級，中間級則從AA級到BBB
級都可能，至於權益級，則低於BBB級，甚或無評級。不過，實務上，信評並不確實，而備遭
抨擊。風暴中許多受害者指出，有些CDO的債務人已經違約倒帳，而該組CDO還被評AAA級尚
未降等。
資產負債表的貸方大部份是各種管道的買方（包括台灣許多金融機構），賣方（宗主銀
行）將借方資產賣給買方，都在店頭市場為之，屬銀行對銀行(B to B)的買賣，此類市場幾無流
動性，常常淪為兩方對賭。資產負債表上借貸兩方都屬金融資產或金融工具，借方的金融資產
（擔保放款或CDO等）所帶利率高，通常是以Libor半年期利率外帶加碼，甚至利率為浮動（例
如ARM 2/28，ARM 3/27等），貸方的各等級債權所得（利率）則較低，通常是Libor一個月期利
率外帶加碼，兩者間利差達3-5個百分點以上，反應承銷商和上述團隊的手續費、佣金和行政
成本等。
上述各種金融管道的資訊揭露如何？答案是無法令人滿意。至今為止，美國GAAP有FASB
第46號解釋FIN 46(R)，國際會計準則有IFRS SIC 12解釋，都係針對SPE（特殊會計個體）而發，
時間則在2002年以後，顯然是美國Enron案的亡羊補牢，可惜牢只補一面，另外網開三面，本
文所述的其他種種金融商品管道，都尚無規範可適用。
然而，若本貫徹充分揭露(full disclosure)精神，以SIC 12的主要規定為例，CDO的宗主銀行
若實質控制著CDO，則CDO所屬的資產負債權益等，均應合併入宗主銀行的報表充分揭露。而
所謂實質控制關係，包括CDO業務的決策運作係受宗主銀行直接間接控制，宗主銀行直接間接
是CDO的風險主要承擔者，分享CDO主要的利益承擔主要的損失等。顯然，依本文所述各種金
融管道的實務看來，各宗主銀行平時即應合併揭露所屬各管道的資產負債，尤其應加強風險揭
露，而非等到風暴發生各方壓力紛至，才分段搬回各管道的資產、負債和承認損失。
風險資訊揭露品質不良，引發市場信心、信任動搖，終導致這場風暴危機。這結論也可從
Fed主席Bernanke於2008.元.17在國會聽證中的一段證詞得到印證，他說”investors concerns
about the credit quality of mortgages, especially subprime mortgages with adjustable rates, triggered
the financial turmoil”。
註一：本文亦參考國內金融業者的實務經驗。
註二：
Thomson Financial League Tables 資料來源：Wikipedia
一、Debt and equity
2004
Underwriting Leaders 1 January 2004-31 December 2004 (based on $Value)
二、Mergers and acquisitions
2005
Mergers & Acquisitions Leaders 1 January 2004-31 December 2004 (based on $ value)
圖A：
圖B：
原文刊載於會計研究月刊269期，並經修改
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( 4.6 / 18 )金融西遊記
Tuesday, February 19, 2008, 03:40 PM - 證券金融
西遊記是一部神怪小說，許多人小時候都曾著迷於小說裡花果山水濂洞，那別有洞天的猴
子世界，也曾津津樂道齊天大聖大鬧天宮、地府、海龍王宮…，更曾對師徒五人組西天取經，
歷經九九八十一刼難印象深刻。白話文學大師胡適先生曾評西遊記為單純的魔怪滑稽小說，
「並無微言大義可說」（西遊記，繆天華校訂，三民書局）。可是，在金融市場中看久聽多的
人，總是覺得西遊記作者吳承恩，正在對著「現代金融市場的發展與泡沫」微言大義。在作者
活著的年代(十六世紀)，金融市場的發展猶如取經五人組已經陸續到位，孫悟空也已經具一身
本領，歷史也告訴我們：作者身後不到百年，1630年代在荷蘭，金融世界一場大型泡沫就假炒
作鬱金香之名正式上演，而且從此以後，金融市場刼難不斷，一直到現在，正在上演的就是
「美國次級房貸風暴」。
許多讀過西遊記的人都同意：小說中的主角是那隻石猴，而不是立志往西天取經的和尚唐
三藏。石猴不管叫美猴王、抑或名孫行者、悟空、齊天大聖等，都可以表彰現代金融市場發展
中那股源源不絕的冒險犯難、創新（和過動、惹禍）的動能，在金融、企業的CEO、CFO身上
可以找到這股精神。
孫悟空性剛氣傲，一身本事中最突著的就是七十二變和那隻如意金箍棒。七十二變，財務
工程創新(financial engineering innovation)，金融世界浮世繪，五花八門千奇百怪，拆開來就是兩
項本質因素（也就是一身猴毛）：現金流量（及其預期）和不確定性（風險及其對價），本尊
猴王從身上扯下一根猴毛，往它吹一口氣，就能千變萬化，變出小猴子、蚊子、蜜蜂、和尚、
道士…；現金流量和不確定風險也可搖身一變為CDOs、CDSs、REITs、期貨、選擇權、
SWAPs…。如意金箍棒，可大可小，可長可短，且威力無窮，就像金融商品裡內含的風險溢
酬、對價(premium)攻堅克敵的工具。
還好，孫悟空頭上戴了一頂緊箍，只要唐三藏唸了咒，孫行者必定滿地打滾、喊痛討饒。
那頂緊箍咒就是主管機關的監理，唐三藏唸的咒語真言，若翻譯成現代白話文，那就是：「死
猴子，乖乖聽話，不然叫你來喝咖啡或聽電話」。
唐三藏就如監理金融市場的主管機關，華爾街媒體稱之為「watch dog」。西遊記裡的唐
僧常常不明事理、好聽小言，而且臨事無助。雖立志西方取經，vision不可謂不遠不高，可是
只要擺在眼前的山勢有些奇怪（常常在近黃昏的時候，山影、樹影、林影讓人心頭搖來搖
去），和尚的膽子就小了起來，開始抱怨西天的路崎嶇難行。
小說裡最精彩的人物莫如豬八戒，他原是天上世界的水利局局長（天篷元帥，主管玉皇大
帝皇宮的水利事務），因為酒後調戲宮女，被貶下人間來協助唐僧完成取經任務，可是他取經
的意志最不堅定（第二名是唐僧），一遇危難，他的口頭襌就是對著沙和尚說：「師弟，師父
已經被抓走了，師兄也不見了，我看咱們散伙算了…」。豬八戒，金融世界中無處不顯露出來
的人性，尤其是貪婪和恐懼那部份，經常幻想著會在最短時間，最輕鬆地（超低風險超高報
酬），發最大的財，此一幻夢，讓金融市場的發展更加曲折，也讓金融泡沫的故事充滿著滑稽
的趣味。
沙和尚也因故被貶下人間來協助唐僧，以完成贖罪。沙和尚原是天上世界的入出境管理局
局長（主管南天門的捲簾將軍）。沙和尚，金融市場的配套機制，包括證券行業、媒體、評等
事業，外加會計師、律師等。
取經五人小組還有一名成員就是那匹白馬，馬原來是西海龍王的龍王子，也是因罪被貶，
甘願做唐僧的坐騎。金融市場的載具(vehicles)就如那匹龍馬，包括各種金融商品、金融工具
(financial instruments)等。取經全程中，龍馬馱著和尚和物品，無牠不行。在金融市場中，也必
須有各種商品、工具以作為載具。
人類運用金融工具，在金融面活動，一開始是為配合實質經濟面的生產、消費、交換活
動，到如今金融領域自成一世界，在華爾街這種地方，金融活動甚至過度發達。而每一項金融
創新常帶來一陣泡沫，在早期（十八世紀初）英國開始普遍使用紙鈔（取代金、銀幣）之後，
也曾泛濫成災。紙幣可以說是最早也最簡單的金融創新，一如直到如今(2008)令人目眩的CDSs
(credit default swaps)，這玩意兒聽起來就像買避免被人倒帳的保險，聽說2006年它在市場流通
的金額就高達28兆美元，這回美國次級房貸倒帳金額高達幾千億美元，CDSs的賣方（收人家的
保費）肯定要賠出毛病來。
細數人類歷史上超大型的金融危機(Lars Tvede, Business Cycle－－History, Theory and
Investment Reality, 蕭美惠 陳儀譯，財訊出版，2007.11.)，十八世紀工業革命後在歐洲即密集發
生，十九世紀更達顚峰，大約每五年就發生一次區域性或國際性大危機，二十世紀即便發生了
兩次世界大戰，也有空爆發出十數宗金融泡沫（大都集中在二次戰後）來。金融泡沫炒作項目
則無所不包，羊毛、小麥、各種原物料固然可以炒，鐵路、公路、運河、電信、網路又有何不
同，更不用說股票、房產和投資案本身，而今炒作泡沫進入衍生性商品的領域，上述的CDSs，
CDOs、REITs、NIMs和各式各樣的conduits，一般人可能較不熟悉，因為它們大多屬B to B (Bank
to Bank)的交易，如果讀者您開始對上述提到的各項名稱起了好奇，那，基本上已符合了金融
泡沫受害者（不管您是基金的購買人或本國銀行）的第一項要件，若接下來有海外金融業務人
員來敲門，而您上前去回應，那就連第二項要件也成立了。
金融市場的西遊記，取經小組才出發不久，談歷完刼難還太早。在西遊記裡，唐僧於十三
回才開始起程，在第二十幾來回時，唐僧就已常常在蜿蜒山路前，對著孫行者問：「徒弟啊，
那天竺國雷音寺是否轉過這個彎就到了？」而西遊記共一百回，如果您是齊天大聖，要如何回
答那和尚呢？
原文章刊載於會計研究月刊第267期
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( 4.8 / 4 )乾坤大挪移
Monday, February 4, 2008, 11:30 AM - 時事
高中時，許多人唸中國地理讀過：東北有三寶，人參、貂皮、烏拉草，並沒有多少人真正
看過這三寶。相對地，美國也有三寶：軍力、好萊塢和華爾街，這三寶卻天天在世界各地媒體
上展現它們的力量。
二十世紀的華爾街，主導全球金融市場沈浮。尤其自1990年代共產陣營瓦解，共產國家紛
紛改走資本主義、市場經濟路線以來，至如今都屬紐約華爾街的全盛時期，街上飄著咖啡的香
味，金融市場內則不管是美國政府印的鈔票、債票，或美國企業印的有價證券，全世界都搶著
要（沒有多少人留意美國政府到底印出了多少美元鈔票？）
可是，世界經濟板塊正在移動中，美國和華爾街獨領風騷的態勢也正在改變中。這個趨
勢，部份來自於美國方面的因素所促成。
美國經濟長久以來都表現下列的特色：在實質面，美國人的消費旺盛，負的儲蓄率顯示他
們寅吃卯糧，貿易赤字則指出美國人向鄰居借糧；公部門也一樣，赤字預算表示政府向人民、
鄰居借錢或印鈔票過日子，債留子孫。另一方面，美國是輸入導向型國家，2002年進口金額佔
全世界進口總額的19%，如今已減退至14%，這也顯示在全球貿易領域中，美國的重要性不如
從前了。美國企業和人民對外投資卻很發達，鞏固了它在全球金融市場的實力，此外，美國企
業（尤其是製造業）長期以來紛紛外移，尋找人工成本低廉的地方，美國企業出走，受惠的是
中國、印度等國的經濟和年青人，遭殃的則是美國國內白、藍領階級。在金融面，美國所擁有
的資金實力、人才和金融知識方法都讓它領先全球，並支持著美國的經濟實體。
至於近期，全世界都在注意美國經濟是否要面對衰退的來臨？若然，全球經濟成長的腳步
是否受它影響？以2007年第三季美國GDP言，雖然成長了3.9%，可是「經濟學人」(The
Economist)擔憂美國經濟在2007年第四季中可能失速(stall)，並且在2008年前半年都面對萎縮，
不管實質產出或就業情況，都無法讓人樂觀以對。主要原因有二：一、房地產市場在2001-
2005年間實在漲太凶了，拉回整理乃屬必然，整理期間會很長，在過去12個月內，美國房價雖
然全國平均下跌了5%，展望未來，房價將進一步下跌，有人甚至預言在2009年之前，美國房
市將持續探底。如此一來，民間消費支出（佔美國GDP的70%）因財富縮水和房貸付款條件嚴
苛化（受次級房貸風暴的影響），將遭重大打擊。
屋漏偏逢連夜雨，高油價的時代來臨和連動帶來的通膨，民眾的荷包嚴重縮水，消費者信
心低落可想而知。不振的民間消費影響企業的獲利，和隨後的投資，經濟成長的動能消失。
總體來說，在未來很長一段期間，美國經濟無論實質面抑或金融面，都必須面對：次級房
貸風暴、高油價和衰弱美元的深遠影響，和經濟衰退通貨膨脹可能並存(stagflation)的局面。更
重要的是，由美國獨霸的世界經濟，將演變成美國（和北美）、歐洲和亞洲的三國演義。
亞洲經濟可以分成三區塊，一、傳統上的日本加四小龍的亞太經濟，維持一定的經濟成長
（高於世界平均水準），南韓、香港、新加坡持續表現突出。二、覺醒到石油將耗竭，而致力
於經濟開發的阿拉伯國家，靠石油發展經濟，走金融投資和觀光旅遊路線，因為石油以美元計
價，本區石油經濟的重要性可想而知，而且，如果石油不與美元掛勾，石油經濟區的重要性則
更超乎世人的想像。三、崛起中的中國、蘇俄和印度的亞洲大陸經濟，本區的優勢是廣大的幅
員、豐沛的人口和超級強權。其中，人口眾多（合計約佔人類40%），意謂最大的低廉人工成
本區和最大的市場。
亞洲經濟目前沒有如歐盟或北美NAFTA之類的經濟聯盟，而比較像「兄弟登山，各自攻
頂」。亞洲經濟的特點包括：一、各國合計持有巨額美元外匯存底，當前全球以美元計算的各
國外匯存底合計約2兆4千億，其中，超過80%以上為亞洲各國持有，除了日本等少數國家以
外，不太重視美國FED的臉色，一旦抛售起美元、美元債券、美元金融資產來，足以發動一場
世界金融大戰，美國十分忌憚，不久前中國央行一位官員提及外匯存底要汰弱擇強，馬上觸及
美國那條敏感神經。二、最強勁的經濟成長，尤其是中國、印度和蘇俄，那樣巨大的經濟體，
連續多年經濟成長率維持二位數，只能說昔往迷馬克斯而窮太久，窮怕了。這些國家的人民努
力工作賺錢的結果，是讓全球（尤其是美國、歐盟地區）的Walmart百貨等賣場賣出成本低廉的
貨品，消費者長期享受價廉的效益，然而，也因為人工成本低廉，取代了美歐國內人力，企業
出走，世界經濟版圖徹底改變，經濟上的世界大同似乎可以預見。三、不管人民幣、盧布或盧
比，都還不可能成為國際性貨幣、共通的支付工具，雖然持有大量美元，亞洲尚無法成為世界
金融市場的重心。超強國家發行貨幣，讓別人持有；大量持有他國貨幣的，只能算是次強國
家。
歐洲經濟統一後，發行共同貨幣歐元，為強勢國際貨幣，亞洲各國平衡外匯存底的政策就
是減少美元持有，增加歐元比重。強勢的歐元，一方面顯示：走社會人文和經濟發展均衡路線
的歐洲，長期間突出其實力，另一方面，強勢的歐元讓歐洲人民消費時得到實惠，在高油價時
代較不感受到通膨的壓力，同時，歐洲企業出口的競爭力卻因此較弱，歐洲地區的失業率普遍
較美國為高。歐洲的金融面則呈現與美國分庭抗禮的態勢，一方面歐元表現搶眼，再者，今年
(2007)「萬事達」卡根據金融市場交易量、現金流量、員工雇用、公司設立等數項指標，調查
全球五十大金融、商業中心，結果倫敦擊敗紐約，成為全球最重要的金融中心。
如果將「世界經濟」比喻成一家公司，那麼，中國是這家公司的工廠，印度是管理部（下
轄資訊服務科），美國是業務部，推銷市場通路和品牌，台灣則接這家公司部份產品的委外代
工。
展望未來幾年內，全球經濟勢必要迎接弱美元和高油價的挑戰。除此之外，國際金融體系
將因部份國家、地區金融過份發達，並且長期低估風險成本，而顯現其脆弱的本質，金融市場
的震盪(shake out)與全球氣候一樣－異態將成常態，而透過蔓延(contagion)，一國（尤其是重要
地區）的震盪將導致全球金融震盪。此次美國次級房貸風暴歷久無法消彌，自有其癥結，而其
金融災難的傳染性，也暴露在世人面前，一方面它向國際（首先是歐洲）蔓延開來，一方面在
美國國內，美國金融界正在擔心，該風暴是否會向商業票券業、汽車貸款業和信用卡金融業蔓
延，而不敢掉以輕心，不但由Fed持續調降短期利率和重貼現率以因應危機，而且由財政部主
導推動成立－「超級基金」(super fund)，由花旗、BOA、摩根和高盛等四大銀行共同出資800
億-1000億美元，用來消化在市場中流動的抵押債權(CDOs)。畢竟，最近的華爾街日報版面，
經常被花旗、美林、摩根、史坦貝爾這些金融巨獸攤提次級房貸巨額損失的新聞所佔據。
在國際間，各主要貨幣幣值差異，引導投機資金和各國的主權基金(sovereign wealth fund)
趨強汰弱，並發展出像以日圓為基的利差交易(carry trade)，都將製造金融震盪的機會來。事實
上，全球金融已經完全告別1970年代「布列敦森林」體制的安定，而迎向一個「亂中有序」
(chaos)的全新紀元。
「世界經濟」這家企業，已經從獨資改組成股份有限公司了。
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( 3 / 2 )財政政策VS.貨幣政策
Monday, February 4, 2008, 11:27 AM - 時事
美國次級房貸風暴在美國內部愈演愈烈，美國政府為此分三階段推出對策：先是在2007年
8月由聯準會(Fed)宣布降息及調降重貼現率，同時也在信用市場挹注資金，然後由財政部
（2007年10月）推動成立超級基金救市，上述均屬用貨幣政策工具紓困。最近則擴大到要動用
財政政策工具，2007年12月布希總統宣布凍結購屋者（必須符合待救助對象條件）付息利率，
牽涉到動用政府支出津貼購屋者，此外，2008年元月17日Fed柏南克主席在國會聽證中，則大
談財政政策（以減稅為主）配合貨幣政策實施的必要，元月18日，布希宣佈減稅達一千五百億
美元。一時之間，財政政策－這項政策工具在台灣已經被政客濫用至不成形，再次提醒人們檢
討它的重要性。
財政政策工具主要有政府支出和租稅，通常針對實質經濟面。在經濟衰退時，採用擴張性
的財政政策，包括擴張政府投資、公共支出及減稅，以挹注民間消費、投資不足的缺口，並可
對國家經濟發揮凱因斯氏乘數效果；在經濟繁榮階段則稅收自然成長，如果注意抑制政府支
出，就能縮減政府在經濟緊縮階段的舉債規模，而且也產生自動穩定經濟的效果。此外，財政
政策兼具金融面效果，影響金融活動。
貨幣政策工具包括：調整利率、存款準備率、重貼現利率和進行公開市場操作。政府運用
貨幣政策工具，不只針對金融面，也針對實質經濟面。芝加哥貨幣學派大師弗利曼(Milton
Friedman)說過通膨是一種貨幣現象，運用貨幣政策工具來控制通膨，似乎理所當然，一旦有通
膨的威脅，央行必須儘快提高利率。另一方面，貨幣政策也運用來在實質經濟面促進成長，
2000-2002年美國和台灣央行連續調降利率，和2007年Fed調降利率都屬此例。
次級房貸風暴發生後，在金融面急凍了市場流動性，傷害了信用（授信者對受信者）、信
任（銀行對銀行）和信心（投資人對市場），均非常嚴重，而引發了一場金融市場的系統危
機，Fed不斷降息、降率和進行公開市場操作，用在彌補傷害，恢復流動性。在實質經濟面，
房貸風暴所涉及的房地產業，新屋開工率是其顯著指標，十二月份數據發布後甚至讓市場人士
大吃一驚（已知衰退是必然，沒想到這麼嚴重），可知次級房貸風暴對房產業打擊之嚴重，此
外，它縮緊了民間荷包，緊縮民間消費，並使企業獲利降低，影響企業投資成長，實質經濟也
全面受到影響。
此回美國重彈財政政策調子，顯然已意識到風暴將導致經濟衰退。一般以為，對付經濟衰
退，財政政策的效果較佳；對付通貨膨脹，則貨幣政策效果較佳。值得注意的是，美國此刻雙
管齊下，財政、貨幣均採擴張性政策，似乎暫不顧及通膨威脅（2007年美國CPI指數上升
4.7%），也許，來一場通膨正是解決房貸風暴的終極手段。
如果通膨和經濟衰退同時發生(stagflation)呢？那可能得下另一帖葯方：用擴張性財政政策
對付失業、經濟衰退，用緊縮性貨幣政策（升率、升息）對付通貨膨脹。
本文章刊載於經濟日報97.1.23 A3版
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( 4.5 / 2 )美國人的房事問題
Monday, February 4, 2008, 11:24 AM - 時事
紐奧爾良位於臨墨西哥灣，密西西比河的出海口，是美國南方大城也是黑人都市。平常
時，紐奧爾良充滿異國（主要是法國）風味，電影「慾望街車」曾取街為景，許多觀光客則流
連忘返。只是，紐奧爾良地理上有一個小缺點─它位於河口，地勢太低，很多人早已不看好，
並預言它會淹大水。這預言於2006年夏天卡崔娜颱風來襲時，惡夢實現，水漫全城，許多黑人
迄今無家可歸，甚至要勞動影星布萊得‧比特(Brad Pitt)出錢出力造鎮，以便讓弱勢者有屋可
棲。CNN Larry King劇場也為此特別專訪報導，Pitt一時間和比爾蓋茲、股神巴非特、索羅斯等
大慈善家相互輝映。
卡崔娜颱風不只讓許多紐奧爾良人如鳥無巢，而且也因此意外引爆了此次美國次級房貸風
暴。此話怎講？話說美國房價在2006年初來到頂峯，若定它為1，則過去10年來(1997-2006)平
均房價漲了124%，換言之，1997的房價為0.45，2001為0.5，2001-2005年房價足足漲了一倍，
這期間，美國人自己擁有房屋的比率從64%升為69%，擁有第一間房的年齡也從38歲降為34
歲，這一方面要拜銀行體系寬鬆地對購屋者核貸放款之賜；另一方面，則因授信浮濫、利率又
低，乃引發次級房貸風暴來，（請參見＂秘書長部落格＂http://mail.ardf.org.tw/~blog/）。
美國房市泡沫(2001-2005)嚴重地區包括加州、佛州和Las Vegas等地，房價回跌在這些地
區也特別嚴重，比較起來，紐奧爾良不是房價震盪嚴重的城市。但是，如上述紐市是黑人城，
許許多多黑人是經濟弱勢者，他們申貸購屋只能使用B表格，也就是被銀行歸類為次級信用者
－中級信用(mezzanine tranches)或低級信用(equity tranches)，等而下之者乃屬無信用可言者，
以上這些人都不能使用A表格，A表只供高級信用(senior tranches)者使用。以2007年底的房貸
利率為例，A表格申貸者可能只負擔5.86%年利率，而且是30年期固定利率；B表格申貸者則要
負擔到7%-9%間，而且屬浮動利率(adjustable-rate mortgage, ARM)，每1-2年調整(reset)一次，
2008年有許多戶可能被調高利率至11-13%間。颱風過後，數以萬計的紐奧爾良人淪為無巢氏，
他（她）們既無意願也無能力繼續付房貸。所以，美國次級房貸風暴雖早在2006年初房價漲不
動後已露苗頭，大規模違約案件爆發則在2006年秋天，可以說從紐奧爾良爆了開來。
只是，從2007年8月初風暴展開以來，美國聯準會(Fed)、財政部、乃至布希總統(2007年12
月)都動作不斷，紛紛推出紓困救急政策，從公開市場操作、降短期利率、降重貼現利率（以
上屬Fed），到推出超級基金(super fund，聽起來像台灣的國安基金，但不能相提並論，財政
部)乃至由布希進行行政介入（固定弱勢者房貸於極低利率水準），一下子美國政府簡直是20
年前台灣的翻版，一點都不像自由經濟，由市場自己來調整的樣子。歹誌有那麼嚴重嗎？
美國房貸總金額超過10兆美元，其中，約3兆美元屬次級房貸，這3兆美元於2007年底，約
有560萬戶──光2007年一年就增加了200萬戶已發生違約。以2007年房價中位數每戶23萬美元
估計，約近5千億美元恐怕必須列入NPL（不良放款），而迄今銀行界只打消不到500億美元的
損失（美林、花旗等華爾街大戶所公布數字）。展望2008年，另有約400萬戶將落入敗部，許
多人的貸款條件屬ARM，利率愈上升愈呈累進式負擔，也愈無能力與意願繼續償本付息。另一
方面，房價則不斷跌落，如前述，2006年初房價為1，2007年回跌了5-7%，年底時約為0.93，
相對前波漲幅一倍言，2008、2009都將持續探底，有人預測2009年房價見底時，也許會回到
2006年房價的0.7。房市走空頭時，不只價跌，變現性也出現問題，對購屋者（債務人）和債權
銀行都屬嚴厲考驗。
以上估計止於基礎(underlying)端，另外還要加上衍生(derivative)端和市場(market)端，若以
衍生比例1：1估，則在金融面另有約3兆美元各式各樣的ABS，MBS，CDO，REIT（不動產投資
信託），這些源自於美國次級信用房貸戶的CLO或CDO，已經散布於華爾街各處和世界各角
落。
迄2007年底止，已經為此風暴申請破產的美國金融機構有五家：New Century Financial（最
早宣佈），American Home Mortgage, Ameriquest, Net Bank, Sentinel Management Group等，受傷的
金融機構則包括花旗、美林、HSBC、德意志銀行、Bear Stearns、摩根史坦利等，也已經有美
林的CEO史坦‧歐尼爾(Stan O’Neal)和花旗的CEO普林斯(Chuck Prince)為此下台負責。
美國次級房貸風暴認列、衡量的會計處理和資訊揭露問題，可分成基礎端、衍生端和市場
端三方面來說明。
在基礎端方面，不動產抵押債權債務交易的兩造分別是債權銀行和購屋客，後者是肇事者
也無會計處理問題，前者對原始放款應收款依一般公認會計原則應收款科目處理，並衡量、提
列呆帳損失即可，比較特別的會計問題在後端－將擔保放款債權出售給證券發行人、承銷商
時，要考慮應收款是否賣斷的問題，以及此回(2007.12)布希要銀行採個案基礎，修改貸款條件
（付息、償本），是否傷及股東權益？及如何衡量、認列和揭露表達問題。
在衍生端方面，適用我國第33,34,36各號公報，會計科目為金融資產、金融負債，會計問
題則非常複雜。以證券發行人、承銷商立場言，向原始放款銀行買入擔保放款債權，並加以證
券化(securitization)包裝成各種ABS、MBS、CDO、REIT…等然後予以出售，涉及的會計問題包
括：應收款債權是否買斷？債權證券化時，證券發行人、承銷商的擔保責任及如何衡量問題？
另外，金融資產及金融負債的會計科目分類（持有到期、交易目的、備供出售）問題，涉及不
同的會計處理，及價值如何衡量（與市場端投資人同，詳如後述）等。
一般而言，證券發行人、承銷商因擔保證券化責任，也因證券價格下跌（或價格不明），
乃至上游因為違約或因為修改償本付息條件（由貸款銀行或與客戶自動重洽，或本於政策壓力
被迫與客戶重洽），都將導致未來現金流量銳減，而且，CDO、REIT這類證券幾無活絡市場，
不易變現，上述因素讓金融機構受損，問題是，價值、價格的建立及其受損時，資訊取得不易
（詳如後述），衡量損失的難度高，資訊則不易透明。
尤其是，業者會成立一些SPE(special purpose entities, 在Enron案中它也是肇禍的工具)、SIV
(structured investment vehicles)或其他的conduits，它們往往在百慕達開曼等地註冊，以一個私
房小金庫的觀念來存在，滋生出表外表達(off-balance sheet)的問題，它們是可以操控的會計工
具，資訊最難透明，可以想像一些CEO和CFO們此刻就像尾巴著火的狗，除非有人下台（如花
旗和美林），否則很難看出金融機構的財務狀況和損失的全貌。
在市場端方面，買到CDO、REIT及各種ABS、MBS的投資人遍及世界各地的金融機構，包括
台灣的國泰世華等銀行，三年前，REIT類的金融商品甚至在台灣熱賣，號稱利率高，有抵押，
因而低風險，部份媒體更將它捧為若天上掉下來的禮物。市場金律是高報酬高風險，高利率高
風險，如前述，美國次級房貸的超額利差可能高達5%，甚至可以按期調高(ARM)，但那是貸款
銀行對次級信用者吸血鬼式(predatory)的壓榨，弱勢的申貸者可能的回擊就是違約，應了一句
台灣俚語：你看上人家的利（息），人家看上你的本（金）。而且，許多人介入風險利差
(premium)中分一杯羹，包括：銀行、仲介者、律師、會計師、承銷商，層層剝削的結果，
CDO、REIT到了投資人手中，額外利差已剩不到2%，高風險的事實卻仍然存在，風險與報酬早
已不對稱。
各類的CDO和REIT的共同點是，它們缺流動性不易變現。本質上，投資人係以高流動性
（白花花的銀子），去交易一組低流動性的未來現金流量（未來各期的配息和償本－如果順利
的話），黑岩Black Rock基金的CEO Larry Fink在 2007年 4月 24日接受Financial Times專訪時曾如
是說，事實上，早從2003年起，華爾街許多人就不斷對此提出警告，無奈許多無知者趨之若
鶩，不斷湧入。此類商品另一個共同特性是價值資訊的品質不良（詳參本利特約陳紫雲專欄，
262,263,264,265等期）。
總括來說，我國第33,34,36等各號公報，為金融商品公平價值會計系列，讓公報落實的最
大挑戰出在會計實務－公平價值資訊何處尋？依陳紫雲專欄（上述本刊264期）所述：高品質
的價值資訊出自市價法(marking to market)，中品質資訊出自矩陣法(marking to matrix)，品質最不
可靠的資訊則出自模型法(marking to model)，而次級房貸所衍生的各類證券價值資訊，絕大部
份都出自矩陣法或模型法，都不屬高品質資訊。
美國人的房事問題，很難搞定。
本文章刊載於會計研究月刊第266期
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