風險新面貌
Monday, November 12, 2007, 10:59 AM - 時事
在財務、金融的世界裡，風險(risk)是指財產（及其組合）、投資未來可能的減值或不利影
響，也就是遭受損失的可能性。以股票和其他有價證券為例，買進以後價格下跌的可能性就是
投資的風險；以存款為例，銀行倒掉無法理賠的可能性就是存款的風險。風險是尚未發生的不
確定性中，不利於己的那部份，可能不會發生，一旦發生了就是損失。風險可能導致損失。
台灣直到一九八○年代（美國乃至全世界亦然），絕大部份的人尚不懂買賣股票，家庭中
有餘錢可存入銀行已經不錯了，大部份的家庭無財可理，但卻有一堆債務（大部份係子女的教
育投資）不能不理。然後，出現了股票、債券市場，許多人進入市場買有價證券，價格下跌的
可能性是風險，新進入市場者卻不在意，1990年台股指數在八個月內跌掉一萬點，許多夫妻在
吵架中體會到了風險的代價，隨後的幾次空頭市場，則把更多的小康家庭推落至貧窮線下。
衍生性商品(derivative goods)在市場流行起來以後，風險出現複雜的面貌，除了價格的方
向要考慮，財務槓桿倍數和備用流動性的充足與否？也屬風險考慮因素，1998年美國L.T.C.M.案
例顯示，市場中無人可免疫於風險，諾貝爾經濟學獎得主和數學天才所組成的團隊也不行。
進入21世紀以來，市場裡的風險的面貌已然全新，大家卻沒機會認識它，直到2007年美國
次級房貸風暴發生，華爾街人士才警覺到，知名市場人士Henry Karfman於2007.8.15在華爾街日
報撰文”Our Risky New Financial Markets”檢討分析市場內部的質變與風險新貌。
全球金融、資本市場往後將更容易因為風吹草動而風聲鶴唳，各地市場都更脆弱，事實
上，風險已經升高到讓人大吃一驚的水準。這是由於：
因為全球化，各地的金融市場正在膨脹中，中國、印度、蘇俄、中東、巴西等經濟開發剛
醒來的國家，拼勁十足，巴西股價指數五萬多點，也就是，目前的股價是它的基期股價的五百
多倍，見賢思齊，中國上海才五千多點，顯然還有得熱。另一方面，美國、香港、歐洲（英、
德、法、瑞士）也頻創新高，華爾街人士甚至預測美股多頭還會走十多年（2007.6.11華爾街日
報：Why Market Optimists Say This Bull has Legs” ），聽起來讓大家似乎看到一個「世紀全球
大泡沫」。
此外，各地市場新參與者擁入（俗話說：和尚尼姑也來買股票了），若以金融、資本市場
交易金額／國民所得GNP，來衡量金融交易對國家經濟的必要性，則當前這項比例已經遠超過
國家經濟所需要的了，以美國為例，當前每年有15兆美元的金融交易是非必要的，遠超過十年
前的6兆美元。
但是，人們的風險嗜愛(risk appetite)卻被養大了，職業、業餘理財者相同，大家都更願賭
一賭了，對於業餘投資者(trade for fun)－尤其是新進者而言，或許不識風險何物，可是，許多
職業投資者（法人機構）照樣對風險視若無睹，這可能出於績效獎金滋生的道德危機(moral
hazard)使然。而且，昔日的投資大都以剩餘的流動性為限，不擴充信用負擔債務，今日的投資
則運用財務槓桿，有限的流動性支撐龐大的損益計算體，結構脆弱。
在市場裡，證券化(securitization)太過於浮濫，以這次美國次級房貸風暴為例，原來是購屋
客與貸款銀行間的抵押債權，流動性極低，卻被包裝成CDOs和ABCP等這類的商品，在市場上
買來賣去，以市場的高度流動性，去交易著本質上無流動性的東西，乃畸形現象，而上述兩種
商品估計達三兆美元之多。至於交易一些抽象的、無具體標的(underlying security)的則更多，
這些交易都採現金結算交割，性質是零和遊戲，卻有許多人趨之若鶩。
金融機構強者愈強，也愈來愈急功近利。一方面，由於績效壓力太大，操盤人士着重眼前
短利，不但漠視風險，也缺乏自律，另一方面，在內部裡，各項業務的中國牆愈模糊不明，與
客戶間的利益競合愈激烈，也愈來愈引導客戶從事不當冒險的交易。至於在外部，則積極進行
跨國整合，並擴大規模到too big to fail，因為有許多人相信不能讓銀行倒。
資訊科技、網路發達，則幫助金融交易24小時進行及全球整合(around the world , around
the clock)，金融交易幾乎馬上成交（來不及再考慮一下），金融市場的訊息也即時傳達到世界
各地。然而，金融市場裡商品價格成交體系，本質上無法反應合理性，反而經常被情緒性、盲
目性、即興反應所籠罩，避險工具本身的價格反應，也讓hedge這字與避險並無關聯。
各地市場間彼此相互促動，其連動性則讓許多人事前毫無所悉，仍以這次房貸風暴為例，
它讓美元弱，日圓走強，在國際間以空日元為基的利差交易，因而呈逆向而行，所以打擊了
紐、澳等地貨幣，然而，日本股市卻因日圓走強而備受打擊…，另一方面，美元落難，一缸子
貨幣依附美元的國家（台灣、東南亞…等），幣值對美元貶（比美元更衰），股市也是人家打
噴嚏，它卻重傷風。
在風險愈來愈難測的時代，經常持有現金以等待時機，抱持cash always is king的思維，是
自保之道。
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( 3.1 / 46 )瑜亮情結
Monday, November 12, 2007, 10:56 AM - 時事
「三國演義」中，周瑜和諸葛亮都是一時俊傑，他倆互競的故事為人津津樂道。在這次美
國次級房貸風暴中，意外引發一段瑜亮情結的故事來，而這段美國版的「既生瑜，又生亮」情
節，說明了掌舵者個人的經歷、氣質、性格等各項特質因素，影響國計民生的程度甚至超過他
的專業性。
美國次級房貸危機在2007年8月初正式引爆以來，Fed已經下了兩帖葯方：透過公開市場操
作對市場注入了約五百億美元的活水，和8/17宣佈調降重貼現率兩碼(6.25%→5.75%)。現在，
市場正靜待九月十八日FOMC會議，一般期待Fed會降利率，事實上，市場上產、官、學各界充
滿不同聲音，對掌舵者形成了巨大的壓力。聯準會主席班‧柏南克(Ben S. Bernanke)於2006年
初上台繼任葛林斯班職位，這是他上任以來第一次面對和處理金融市場風暴，考驗著他的本
事，如果市場在他帶領下順利渡過此次風暴，則正如葛林斯班於1987年初任Fed主席不久即發
生1987年10月股災，但也因此讓葛老一戰成名，展開了葛林斯班20年統領全球金融市場的風
騷，柏南克此回也正考驗他是否能為自己開創一個全新的柏南克時代。
柏南克到目前為止並未祭出降息，政策明顯與葛老不同，然而，柏南克面對要求降息的全
面(Wall Street and main street)聲音，其中，以來自他的哈佛學長馬丁‧費爾斯坦(Martin
Feldstein)的降息主張最為激烈（馬上降息4碼），聲音最大。
柏南克和費爾斯坦都是經濟學博士，也都屬哈佛人，是美國金融界一時瑜亮。先看一下他
倆的主要學經歷：費爾斯坦1938年生，哈佛碩士和牛津博士，1982-1984年間曾擔任雷根總統
經濟顧問小組召集人，和葛林斯班有很深淵源，年歲相近，思維見解一同。尤其是他任教哈佛
等名校，桃李遍布天下，許多權貴（例如前財長桑默士）系出他的門下，而且他擔任「國家經
濟研究局」總裁三十年，說起話來份量很夠。柏南克1953年生，哈佛碩士和MIT博士，也先後
任教東部名校，例如紐約大學、普林斯頓大學，並曾擔任「美國經濟評論」編輯。由以上看
來，兩人可說各擁金字招牌，不分軒至。
這兩人為何產生瑜亮情結？話說2006年初，葛老下台後隨即進行選出繼任者，兩人都是最
被看好的候選人，後來以費爾斯坦曾任美國AIG集團董事，基於利益競合的迴避，小布希總統
選了柏南克繼任Fed主席。一般以為，柏南克來自小康家庭（小時候，父親是藥劑師、母親是
教師），中產階級家庭的背景讓他重視金融政策的所得平等性問題。不像葛老，許多人批評他
的金融政策和主張減稅都對富人有利，讓貧富懸殊問題不斷惡化。費爾斯坦追隨葛老路線，柏
南克上台後十八個月，終於來了一次金融風暴，他提出應即刻降息1%的立論，以風暴的規模
和可能發展，對應歷史上Fed所祭出的單次降息幅度，費老的主張不但激進，而且隱含意氣。
此次美國次級房貸風暴肇因於2001-2005美國房市五年榮景，（詳參會研基金會網頁秘書
長部落格：http://mail.ardf.org.tw/~blog/），2006年秋天，貸款購屋客違約不繳房貸的現象已引起
注意，今年以來風波蔓延到金融市場來，許多著名公司、基金受到重創，乃形成風暴。次級房
貨風暴分別對金融市場面和經濟實質面造成深遠的影響：在金融市場方面，可能引發市場流動
性危機、信心危機和蔓延(financial contagion)危機，嚴重時造成市場信用潰堤；在經濟實質方
面，美國房產業固然遭受重擊，房價跌、需求不振，供給也縮減，但那是房市泡沫破滅後現
象，房價漲多拉回不足為異，它不致改變美國房市長期走多頭的基本格局。大家所擔心的是購
房者和擁房者因房價下跌，財富縮水（即使是紙上富貴），而房貸壓力相對沈重，這將會影響
及消費信心和能力，最後則導致經濟衰退。
誠如葛林斯班最近(2007.9.6)公開演說中提到，人性的喜悅（或者說是貪婪？）或恐懼是導
致經濟景氣榮枯的主要原因，人類至今尚未找到對抗市場泡沫的方法。換言之，金融市場動盪
會一再重演，模式則千篇一律：先是貪婪追逐，恐懼則隨之掩至，最後，市場潰敗之後，還得
靠公權力來收拾殘局。Fed出面後，最希望看到的是市場風暴平息，各項經濟數據健康。Fed的
政策目標永遠懸在：儘可能維持健康的失業率、經濟成長率和通貨膨脹（物價指數）率，Fed
手上握有三項政策工具：重貼現率、短期利率、和公開市場操作（其他國家央行另握有存款準
備率工具），一般人注意到的是Fed實施貨幣政策的效果如何？而較少注意到它的政策成本，
包括政策的公平性(equality)效果如何？以及道德危機(moral hazard)的問題。
就道德危機的考量來說，此次美國次級房貸風暴中，眼前的受傷者包括：購屋客（尤其是
投資、投機型購屋客）、貸款銀行、及將房貸債權包裝成證券商品（主要有二大類：asset-
backed commercial paper, ABCP和collateralized debt obligations, CDOs合計共三兆美元在金融市場
裡流通）後的投資客，包括hedge fund等一缸子人，這些人有些為追逐房價（購屋客），有些
為賺取高利息（金融界），這就好像大家在玩一場音樂停後，球在誰手上誰就受罰的遊戲，泡
沫就是風險，高利率就是高風險，願賭服輸，Fed的政策目標若針對救這些受傷者，豈不是鼓
勵大家投機（出事了有政府會救）？尤其是動用降利率的工具，直接就是減輕資金成本負擔
（也擴大了獲利空間）？降利率是過去葛老慣常的思維和反應，也讓他蒙受圖利富人的駡名，
這回柏南克主席遲遲不動用降利率政策，改以公開市場操作注入資金，和對銀行降低重貼現
率，目標則在解除市場流動性危機，如果市場風暴就此平息，Fed不致圖利那些在市場上落難
的人。
貨幣政策的公平性效果其實很明顯，只是在葛老時代(1987-2006)從來不考慮，而這期間美
國乃至全世界貧富懸殊惡化非常劇烈。如今柏南克掌舵，他似乎注意及：莫要因實施貨幣政策
而擴大了貧富差距。對那些投資判斷錯誤，而陷入困局的人而言，喊喊就有人來救（而且還能
反虧為盈）的日子恐已不再。
Fed仍然面對沈重的降息壓力，撇開前述費爾斯坦的主張不談，金融市場的主流意見以摩
根集團為代表，認為Fed會在短期內降息2碼，然後在2007年底前，短期利率會降至4.5%。九月
初Fed的堪薩斯局在懷俄明州傑克森市(Jackson Hole)舉辦了一場年度研討會，大家藉題發揮，
金融界結合部份學者舒發了許多降息的聲音，但仍有少數學者和媒體不贊成降息，紐約時報就
認為Fed降息不是救市場的萬靈丹，洛杉磯時報也仗義直言，根據Fox News最新民調：納稅義
務人中，70%反對Fed降低利率。
美國次級房貸危機過了嗎？這個問題分兩方面來分析：在高價套牢的購屋客方面，違約和
隨後的法拍案難免，一段時間內這兩項數據都將居高不下，但不致於衝垮堤防；在貸款銀行和
金融界方面，前述三兆美元的質押債權（已證券化）的消化需一段期間，短期內已有幾家公司
出問題，甚至有人預期某著名hedge fund即將出事。該倒的會倒，然而，市場風暴中的主要洪
峰應已渡過，此由道瓊指數在13000點止跌，D.J.並沒有潰堤，可以得到印證。
但是，Fed的調息壓力永遠存在。只要事涉經濟實質面，如果有經濟衰退、失業升高的訊
息，Fed就要考慮降息；相對地，如果有通膨跡象（Fed設物價指數年上升2%為紅線）Fed就要
考慮升息。當前Fed所面對的是衰退和通膨的威脅同時存在，而且同等警戒程度，情況不容忽
視。
2007年9月7日美國發布非農業就業人口數據，意外出現負成長結果，是四年來首見，D.J.
指數因而重跌了二百多點，這可能導致Fed於9/18的FOMC會議上宣布降息，若果真如此，則Fed
所針對的，已經不是房貸風暴，而是經濟衰退本身了。
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( 3 / 47 )油價的故事
Friday, November 2, 2007, 09:02 AM - 時事
最近國際油價漲破每桶九十二美元，百元在望。2007年台灣有二位名人曾對油價發表過預
測，年長者上看一百美元，年輕者下看四十美元，看來薑還是老的辣。其實，要瞭解油價，還
需先掌握石油的基本供需資訊。
人類第一次開發出石油這項商品，是在十九世紀中葉。鑿井挖油的技術關鍵在如何處理與
原油同在的沼氣，這部份的工程技術在中國古籍裡早有記載：二千多年前，四川的李冰省長教
導自貢市市民鑿井挖塩，同樣要克服地下沼氣的問題，後來，這項技術被現代煉油業者引用，
今人搭火車路過桃園、左營中油廠區，都可以看到油廠裡的火炬日夜燒不停，那項技術原始來
自李冰。
當前的高油價在油價的歷史上並非首次。若以現在的物價水準平準調整，則可看出油價歷
史上出現三次高峰期。首次油價高峰出現在石油剛問市時，由於尚未大量開採，加上初期生產
成本高居不下，石油在開市以後十年間，價格猛烈上升，最高時若折現在價格當在每桶一百五
十美元以上。第二次油價飆升發生在1970年代中東以阿戰爭，油價也飆漲了近十年，最高時可
折現在價格每桶超過一百美元以上，此回合油價上漲的原因也出在供給面，生產者組織OPEC，
形成壟斷，並控制生產量。
目前這波油價漲勢，始於1999年元月，當時每桶十一美元。這波牛市的基本力道來自需求
面(pull)，和歷史上前兩回油價高漲的原因來自供給面(push)截然不同。長期以來，全球經濟成
長讓石油基本供需已相當緊俏，最近十年來石油需求另添加了兩股主要力道：剛崛起的新興國
家（中、印、俄等）經濟長期高成長，耗油需求持續強勁，以及市場上新增了許多投機者介
入。石油業權威蘇克報告的發行人蘇克(Stephen Schork)即指出：「供需以外的因素目前正在影
響油價，…必須把投機客的影響力列入考慮。」
金融機構和許多除了開車外生活中看不到石油產品的人都進入了石油市場。十餘年前，台
灣剛開放國外期貨交易市場，有一些人做起在紐約NYMEX交易所交易的原油期貨來，由於時差
關係，玩美盤期貨的人起居作息晝夜顛倒，曾經有一位老兄買了兩口（合一萬桶，每桶約五十
加侖）原油期貨，以下是營業員和他的對話：「老兄，恭喜你了，石油期貨昨夜漲了停板。」
「謝謝」「可是你昨夜為何沒平倉出場？」「我體力不支睡著了」「昨天是期約的最後交易
日，期約還留倉者就必須進行實物交割。」「!@#$%…，一萬桶石油我擺那裡？陽台啊？！!
@#$%…」
美國俄克拉荷馬州有一個叫庫辛(Cushing)的小鎮，居民不到一萬，百餘年前當地是油井
區，後來井枯了，許多設備、油管、儲糟遭廢棄了很長一段時間，近十年來當地又重新活絡了
起來，庫辛小鎮是NYMEX指定原油交割地之一，一些金融機構或租或買，那些曾被廢棄的油糟
又被注滿了油。
同樣的石油，有現貨市場也有期貨市場，有現貨交易也有期貨交易，因此有現貨價格和期
貨價格。這二組價格除了結算日當天外，大部份時間價格都不一致。正常市場的時侯，期貨價
格大於現貨價格而出現正價差(contango)；有些時侯，現貨價格則高出期貨價格而出現逆價差
(backwardation)。
針對現貨、期貨價格不一致，交易者玩起許多交易策略，其中，較穩健的策略是在正價差
市場時，作空期貨並作多現貨，價差愈大愈好，逆價差市場時則作多期貨並作空現貨。很長一
段期間以來，美國一些大型金融機構的交易策略正是如此，而且，它們還在油價初漲期就買進
了一批原油，並儲存在庫辛的油糟，這種叫做存油交易(oil-storge trade)的策略，在過去很長一
段期間，市場一直維持正價差時，讓交易者獲利不少。存油交易就是以所囤積的原油為靠山，
找較好的價格空期貨合約，並在到期日前平倉，然後再空新約，這種策略的原理與國內票券業
在利率下跌時，大做附買回交易相同。
2007年7月原油市場正價差的現象逆轉了，現貨價格開始高於期貨，上述交易策略從穩賺
變成穩賠，交易者調整策略乃順勢而為，首先必須賣出現貨，降低在庫辛油糟的儲存，只是如
此一來，被眼尖的人瞄到庫辛油庫的儲存降低，油價又找到了飆升的動能。
這第三波的原油漲勢眼前尚無法停止。未來的好幾年，疲弱的美元、天氣（2006年紐奧良
外海油區遭颱風來襲）、戰爭（2007年10月土耳其伊拉克邊境庫德族區緊張，剛好是產油
區），或恐怖攻擊（墨西哥產油區曾遭襲）等都會給油價添材加火。世界各國的經濟發展，其
實正在比各自承受高油價壓力的能耐。
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( 3 / 50 )通膨乎？衰退乎？
Thursday, November 1, 2007, 04:30 PM - 時事
2007年以來，生活在台灣這塊島上的小市民們心裡一直忐忑不安，明明有二樣都漲了：這
也漲，那也漲，偏偏另有二件卻漲不動：薪水和行政院主計處編的消費者物價(CPI)指數。所
以，房價、油價漲了，麵包、泡麵漲了，吐司變薄了，日用品漲了，到菜市場買菜的人帶去的
錢加多了買回來的菜變少了…，報上報導政府發布的九月份CPI卻只上揚3.08%。
另一方面，說是2007年實質GDP成長了4.55%，看看周遭鄰近，薪水、所得能調上4%的人
一個也沒有，倒是年青人失業的比率提高了，找第一份工作的時間拉長了，第一年的年薪額減
少了，這些都是經濟衰退的訊息。台灣的經濟到底是通膨呼？衰退乎？抑或兩者都來乎？
台灣是全球經濟體的一環，無法脫身於全球經濟浪潮以外，所以，全球經濟究竟吹什麼
風？深遠影響台灣，也是大家所關切的。
全球經濟此刻面臨強大通膨壓力，像一座正在冒煙的火山，無法知道還要撐多久，爆發開
來則是必然。除了長期高油價（必然帶來物價波動）這項因素外，全球經濟體另有兩股無法逆
轉的趨勢，導向通膨時代的來臨：一、美國經濟體進口導向，民間消費高，貿易赤字也高，過
去有一段時間靠強勁的金融面撐住美元，未來美元走弱和美元金融市場（股市、債市）主導全
球的局面鬆動將相互激盪，導致美元長期不振，而美國Fed常針對金融市場的動盪祭出降息，
在各項商品原物料均處高檔的時代，Fed的動作有如火中取粟，稍有差池即惹火上身，通膨隨
即反撲。二、中、俄、印度、巴西這四塊金磚，自1990年代以來一直扮演著穩定世界物價水準
的角色，由於長期持續高成長，在這四國國內，低工資和低物價的時代恐已過去，一旦這些國
家國內工資物價往上調整，也就開始輸出通貨膨脹。此外，它們長期對原物料需求高，不管穀
物、工業原料抑或能源，長期高油價的時代不但來臨，長期高穀物、原物料價格的時代也在眼
前。
經濟是否衰退？前景如何？國際貨幣基金(IMF)最新發布全球經濟2007年成長率為5.2%，
2008年4.75%，全球經濟成長率看起來還不錯的原因，係拜中、俄、印等國高成長之賜，光看
美國則不行，美國經濟成長率2007年為2.8%，IMF預測2008年為1.9%，而在過去七年來(1999-
2006)，美國經濟成長一直高於歐洲和日本，在未來局面則翻轉，此為美元將長期走弱的關
鍵。同時，美國國內也常有經濟即將面臨衰退的憂慮，例如，華爾街日報最近（十月）預測經
濟衰退的可能性為34%，九月時的預測則為36%，葛老則更悲觀，認為美國經濟衰退的可能性
接近百分之五十。總的來看，大部份人認為2008年的經濟成長將不如2007年。
許多美國經濟數據每月定時發表，不只影響美國股市，全球股市也常隨之起舞。以下這些
重要經濟數據常常影響金融市場：經濟成長率、失業率、非農業就業人口統計、消費者物價指
數、生產者物價指數、進出口貿易統計、貿易赤字、零售額統計、採購經理人指數、工業生
產、產能利用率，另外，次級房貸風暴發生後，房市指數更是動見觀瞻，包括：新屋開工率、
房屋銷售等。各組經濟數據發布時，除了當月數據外，還會修正上月數據，當修正數重大時，
也會引起市場波瀾。以上這些發布排起來每週都有，在財經媒體上，每週總有一天將它們列為
重要標題。
經濟數據影響當局決策嗎？最新的一例是美國次級房貸風暴爆發開來是在2007年8月初，
一開始Fed柏南克主席還老臣在在的不動利率，只進行公開市場操作對市場挹注資金，並降低
重貼現率（銀行並未積極捧場），直到九月七日發布八月份非農業就業人口統計，意外出現負
數成長，也與市場預計相差太遠，Fed九月十八日的FOMC會馬上作出降息二碼的決定，讓市場
一陣驚喜，不過，八月份非農業就業人口那組數據，在十月初又被修正為成長數，而且與原先
市場預期也沒差那麼遠，可是，Fed利率已降，股市也漲過了。現在，市場又開始期待Fed再降
利率，因為大家認為次級房貸問題恐怕沒那麼容易善了，不但經濟實質面終將受傷，金融市場
的流動性、資訊透明性和信心也都非常脆弱，極易騷動。
在這通膨和衰退都可能爆發的前夕，美國股市表現如何？市場金律：只要Fed降利率，或
對Fed降息有所預期，股市總會歡樂一下，即使在通膨和衰退的火山口之前亦然。
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( 3 / 40 )葛林斯班的雙率
Thursday, November 1, 2007, 04:24 PM - 時事
美國聯準會前主席葛林斯班(Alan Greenspan)一任當了近二十年(1987-2006)，創造了號稱美
國最長的經濟繁榮期，2006年2月下台後，應書商之邀寫他自己的傳記（稿酬400萬英鎊），這
本書書名動盪的年代(The Age of Turbulence：Adventures in a New World)，最近剛出版即引起轟
動，許多人花39美元買一本來先睹為快。
葛老當聯準會主席時，以講話費人瞎猜出了名，這可能與1987年8月他剛上任不久，不小
心脫口說出美元可能會貶值，結果第二天（10/28，星期一）華爾街股市馬上從2200點跌到1700
點這段歷史有關，後來他任上講話再也不讓人聽懂，他甚至說出名言：「你若真以為已聽懂我
說的話，那你必定搞錯了。」不過，2006年2月以後，葛老說話有了180度大轉變，變得有如水
晶般透澈，更深怕聽者搞不清楚。在上述他的自傳中也一樣，事情講得一清二楚，盡力為自己
過去的政策辯護，不過，無論葛老本人或他的書，各方褒貶都不一，新書反而為他帶來一場風
波。
書中提到三事最惹人爭議，除了講白了布希政府出兵伊拉克的動機是覬覦伊拉克的油田，
這本來是天下盡知的「國王的新衣」，葛老說出了這段令人不快的真話(unconvenient truth)，必
然為布希政府帶來許多困擾。此外，另有兩項議題涉及葛老的政策和專業，他一向主張減稅和
降低利率眾人皆知，書中對此亦多着墨，似乎預為捍衛他的歷史地位而表明心跡，不料卻引來
強烈批判。
先談減稅（所得稅）這件事。聯準會主席管貨幣政策不管財政及稅賦，可是，葛老為六位
總統做過事（尼克森、福特、雷根、柯林頓和大小布希），是總統的經濟顧問，他的話自有份
量，譬如在柯林頓任總統時，他曾警告柯林頓政府不要改變得來不易的預算盈餘的局面，柯林
頓後來也把這健全財政的局面交給小布希，小布希於2001年就任後，隨即提出減稅的法案請求
國會通過。
當時國會裡民主、共和黨力相抗衡，兩黨都對減稅案抱持疑慮，參議院預算委員會因此邀
葛老列席作證，他支持布希政府減稅，並告訴國會，他擔心政府會償清所有債務。後來，小布
希政府於2003年發動第二輪減稅計劃，此時，政府赤字已經可觀，葛老仍然不表態反對，也未
堅持財政紀律(fiscal discipline)。2004年他再次表態支持小布希的永久性減稅，並附帶提出政府
應同時削減社會福利安全支出，以平衡預算的主張。只是，如此一來，貧富分配不均的問題透
過政府那隻手「喬」，則更形惡化。
葛老的政策思維裡，顯然沒有所得分配均勻化的概念，幫助強者愈強，弱者愈弱，許多人
不以為然，幾年前「葛林斯班的騙局」（Greenspan’s Fraud, Ravi Batra經濟新潮社，2005）一
書即予批判，如今葛老新書剛問世，評論者亦多，普林斯頓大學教授兼紐約時報專欄作家克魯
曼(Paul Krugman)即指出，葛老一開始即涉入了政治（減稅）議題，此刻，他新書出版時，美國
國會已重新為民主黨掌控優勢，他選擇背棄小布希政府，只為保一己的歷史英明。反諷的是，
葛老還自稱自己是永恆的自由派共和黨黨員。
再說降息一事，他任內一直降息，利率水準從1980年代的10%降至2001年Enron案發生後的
1%為最低，大約市場只要風吹草動，Fed就會降息，偏偏在葛老任內市場風吹草動的事件特
多，書名動盪的時代也頗切合事實，1987年股災，1990年代的L.T.C.M.事件，亞洲金融風暴和美
國本土的網路業泡沫，及21世紀的Enron、World Com等地雷股風暴等，而此次的次級房貸風
暴，也肇因於葛老任上(2001-2004)的長期低利率水準，經濟學家認為應給予葛老讉責，「富比
士」發行人Steve Forbes更說出：「Fed是造出市場危機的元凶」這樣的重話。利率這項貨幣政
策工具是一把雙面刄，同時在實體經濟面和金融市場面產生效果，政策目標究竟要達成什麼？
如何取捨(trade off)才是難題，而政策決策者也常常是「不經一事，不長一智」者，以此次次級
房貸風暴為例，就告訴人們：市場利率水準長期太低，是會出問題的。
而且降低稅率和利率這兩率，最容易惡化所得與財富分配的不均。上述「葛林斯班的騙
局」這本書中，作者亦感嘆，在葛林斯班任聯準會主席的二十年裡，美國的有錢人從未如此發
達，沒錢人則從未如此悽慘。
人類社會的經濟發展和經濟理論，都受到鐘擺(pendulum)原理的支配，十九世紀時平等分
配的聲音最大，二十世紀下半迄今則效率和成長競爭掛帥。當均衡與均勻的思維重新引起重
視，政府政策亦當審慎為之。
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