美國人的房事問題
Monday, February 4, 2008, 11:24 AM - 時事
紐奧爾良位於臨墨西哥灣，密西西比河的出海口，是美國南方大城也是黑人都市。平常
時，紐奧爾良充滿異國（主要是法國）風味，電影「慾望街車」曾取街為景，許多觀光客則流
連忘返。只是，紐奧爾良地理上有一個小缺點─它位於河口，地勢太低，很多人早已不看好，
並預言它會淹大水。這預言於2006年夏天卡崔娜颱風來襲時，惡夢實現，水漫全城，許多黑人
迄今無家可歸，甚至要勞動影星布萊得‧比特(Brad Pitt)出錢出力造鎮，以便讓弱勢者有屋可
棲。CNN Larry King劇場也為此特別專訪報導，Pitt一時間和比爾蓋茲、股神巴非特、索羅斯等
大慈善家相互輝映。
卡崔娜颱風不只讓許多紐奧爾良人如鳥無巢，而且也因此意外引爆了此次美國次級房貸風
暴。此話怎講？話說美國房價在2006年初來到頂峯，若定它為1，則過去10年來(1997-2006)平
均房價漲了124%，換言之，1997的房價為0.45，2001為0.5，2001-2005年房價足足漲了一倍，
這期間，美國人自己擁有房屋的比率從64%升為69%，擁有第一間房的年齡也從38歲降為34
歲，這一方面要拜銀行體系寬鬆地對購屋者核貸放款之賜；另一方面，則因授信浮濫、利率又
低，乃引發次級房貸風暴來，（請參見＂秘書長部落格＂http://mail.ardf.org.tw/~blog/）。
美國房市泡沫(2001-2005)嚴重地區包括加州、佛州和Las Vegas等地，房價回跌在這些地
區也特別嚴重，比較起來，紐奧爾良不是房價震盪嚴重的城市。但是，如上述紐市是黑人城，
許許多多黑人是經濟弱勢者，他們申貸購屋只能使用B表格，也就是被銀行歸類為次級信用者
－中級信用(mezzanine tranches)或低級信用(equity tranches)，等而下之者乃屬無信用可言者，
以上這些人都不能使用A表格，A表只供高級信用(senior tranches)者使用。以2007年底的房貸
利率為例，A表格申貸者可能只負擔5.86%年利率，而且是30年期固定利率；B表格申貸者則要
負擔到7%-9%間，而且屬浮動利率(adjustable-rate mortgage, ARM)，每1-2年調整(reset)一次，
2008年有許多戶可能被調高利率至11-13%間。颱風過後，數以萬計的紐奧爾良人淪為無巢氏，
他（她）們既無意願也無能力繼續付房貸。所以，美國次級房貸風暴雖早在2006年初房價漲不
動後已露苗頭，大規模違約案件爆發則在2006年秋天，可以說從紐奧爾良爆了開來。
只是，從2007年8月初風暴展開以來，美國聯準會(Fed)、財政部、乃至布希總統(2007年12
月)都動作不斷，紛紛推出紓困救急政策，從公開市場操作、降短期利率、降重貼現利率（以
上屬Fed），到推出超級基金(super fund，聽起來像台灣的國安基金，但不能相提並論，財政
部)乃至由布希進行行政介入（固定弱勢者房貸於極低利率水準），一下子美國政府簡直是20
年前台灣的翻版，一點都不像自由經濟，由市場自己來調整的樣子。歹誌有那麼嚴重嗎？
美國房貸總金額超過10兆美元，其中，約3兆美元屬次級房貸，這3兆美元於2007年底，約
有560萬戶──光2007年一年就增加了200萬戶已發生違約。以2007年房價中位數每戶23萬美元
估計，約近5千億美元恐怕必須列入NPL（不良放款），而迄今銀行界只打消不到500億美元的
損失（美林、花旗等華爾街大戶所公布數字）。展望2008年，另有約400萬戶將落入敗部，許
多人的貸款條件屬ARM，利率愈上升愈呈累進式負擔，也愈無能力與意願繼續償本付息。另一
方面，房價則不斷跌落，如前述，2006年初房價為1，2007年回跌了5-7%，年底時約為0.93，
相對前波漲幅一倍言，2008、2009都將持續探底，有人預測2009年房價見底時，也許會回到
2006年房價的0.7。房市走空頭時，不只價跌，變現性也出現問題，對購屋者（債務人）和債權
銀行都屬嚴厲考驗。
以上估計止於基礎(underlying)端，另外還要加上衍生(derivative)端和市場(market)端，若以
衍生比例1：1估，則在金融面另有約3兆美元各式各樣的ABS，MBS，CDO，REIT（不動產投資
信託），這些源自於美國次級信用房貸戶的CLO或CDO，已經散布於華爾街各處和世界各角
落。
迄2007年底止，已經為此風暴申請破產的美國金融機構有五家：New Century Financial（最
早宣佈），American Home Mortgage, Ameriquest, Net Bank, Sentinel Management Group等，受傷的
金融機構則包括花旗、美林、HSBC、德意志銀行、Bear Stearns、摩根史坦利等，也已經有美
林的CEO史坦‧歐尼爾(Stan O’Neal)和花旗的CEO普林斯(Chuck Prince)為此下台負責。
美國次級房貸風暴認列、衡量的會計處理和資訊揭露問題，可分成基礎端、衍生端和市場
端三方面來說明。
在基礎端方面，不動產抵押債權債務交易的兩造分別是債權銀行和購屋客，後者是肇事者
也無會計處理問題，前者對原始放款應收款依一般公認會計原則應收款科目處理，並衡量、提
列呆帳損失即可，比較特別的會計問題在後端－將擔保放款債權出售給證券發行人、承銷商
時，要考慮應收款是否賣斷的問題，以及此回(2007.12)布希要銀行採個案基礎，修改貸款條件
（付息、償本），是否傷及股東權益？及如何衡量、認列和揭露表達問題。
在衍生端方面，適用我國第33,34,36各號公報，會計科目為金融資產、金融負債，會計問
題則非常複雜。以證券發行人、承銷商立場言，向原始放款銀行買入擔保放款債權，並加以證
券化(securitization)包裝成各種ABS、MBS、CDO、REIT…等然後予以出售，涉及的會計問題包
括：應收款債權是否買斷？債權證券化時，證券發行人、承銷商的擔保責任及如何衡量問題？
另外，金融資產及金融負債的會計科目分類（持有到期、交易目的、備供出售）問題，涉及不
同的會計處理，及價值如何衡量（與市場端投資人同，詳如後述）等。
一般而言，證券發行人、承銷商因擔保證券化責任，也因證券價格下跌（或價格不明），
乃至上游因為違約或因為修改償本付息條件（由貸款銀行或與客戶自動重洽，或本於政策壓力
被迫與客戶重洽），都將導致未來現金流量銳減，而且，CDO、REIT這類證券幾無活絡市場，
不易變現，上述因素讓金融機構受損，問題是，價值、價格的建立及其受損時，資訊取得不易
（詳如後述），衡量損失的難度高，資訊則不易透明。
尤其是，業者會成立一些SPE(special purpose entities, 在Enron案中它也是肇禍的工具)、SIV
(structured investment vehicles)或其他的conduits，它們往往在百慕達開曼等地註冊，以一個私
房小金庫的觀念來存在，滋生出表外表達(off-balance sheet)的問題，它們是可以操控的會計工
具，資訊最難透明，可以想像一些CEO和CFO們此刻就像尾巴著火的狗，除非有人下台（如花
旗和美林），否則很難看出金融機構的財務狀況和損失的全貌。
在市場端方面，買到CDO、REIT及各種ABS、MBS的投資人遍及世界各地的金融機構，包括
台灣的國泰世華等銀行，三年前，REIT類的金融商品甚至在台灣熱賣，號稱利率高，有抵押，
因而低風險，部份媒體更將它捧為若天上掉下來的禮物。市場金律是高報酬高風險，高利率高
風險，如前述，美國次級房貸的超額利差可能高達5%，甚至可以按期調高(ARM)，但那是貸款
銀行對次級信用者吸血鬼式(predatory)的壓榨，弱勢的申貸者可能的回擊就是違約，應了一句
台灣俚語：你看上人家的利（息），人家看上你的本（金）。而且，許多人介入風險利差
(premium)中分一杯羹，包括：銀行、仲介者、律師、會計師、承銷商，層層剝削的結果，
CDO、REIT到了投資人手中，額外利差已剩不到2%，高風險的事實卻仍然存在，風險與報酬早
已不對稱。
各類的CDO和REIT的共同點是，它們缺流動性不易變現。本質上，投資人係以高流動性
（白花花的銀子），去交易一組低流動性的未來現金流量（未來各期的配息和償本－如果順利
的話），黑岩Black Rock基金的CEO Larry Fink在 2007年 4月 24日接受Financial Times專訪時曾如
是說，事實上，早從2003年起，華爾街許多人就不斷對此提出警告，無奈許多無知者趨之若
鶩，不斷湧入。此類商品另一個共同特性是價值資訊的品質不良（詳參本利特約陳紫雲專欄，
262,263,264,265等期）。
總括來說，我國第33,34,36等各號公報，為金融商品公平價值會計系列，讓公報落實的最
大挑戰出在會計實務－公平價值資訊何處尋？依陳紫雲專欄（上述本刊264期）所述：高品質
的價值資訊出自市價法(marking to market)，中品質資訊出自矩陣法(marking to matrix)，品質最不
可靠的資訊則出自模型法(marking to model)，而次級房貸所衍生的各類證券價值資訊，絕大部
份都出自矩陣法或模型法，都不屬高品質資訊。
美國人的房事問題，很難搞定。
本文章刊載於會計研究月刊第266期
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( 3 / 1053 )次級房貸風暴
Friday, December 14, 2007, 10:41 AM - 時事
在學校唸貨幣理論、政策時，學到了「流動性陷阱」說，所謂「流動性陷阱」是說當利率
降到一定水準（例如4%）以下後，再降利率就收不到政策效果，也就是無法藉此擴張貨幣供
給量，刺激經濟景氣的恢復。其實，書本上的「流動性陷阱」理論，另有二頁是教室裡學不到
的：一頁是會有主政者往流動性陷阱裡跳，另頁是利率太低時，可能引發意想不到的金融風
暴，此次由美國市場向外蔓延至全球的次級房貸風暴就是一例。
話說1995-2000年美國那斯達克市場發燒，達康泡沫破滅後，當時聯準會(Fed)主席葛林斯
班為挽救可能爆發的金融風暴，乃拼命壓低利率水準，至2001年，利率已低到不能再低
(1.5%)，達康產業雖轉危為安，卻意外引來另一場泡沫。美國房產市場三大塊：商辦大樓
(commercial space)、自住用房(residential space)和投資型房產(retail space)在2001-2005年間，由
於：一、貸款利率實在太低（而且額度很高），二、銀行審核貸放的門檻過鬆，申貸案件浮
濫，三、許多人推波助瀾，鼓出房價泡沫來(a mania for purchasing houses)。房價不管用房價／
租金倍數（在股市，那就是本益比），抑或用房價／所得的倍數（要多少年不吃不喝，才買得
起），當這兩個倍數都已經破歷史紀錄，也高到令人無法接受時（以台灣為例，三十年前在台
北都會區買一間住房要花八年的所得，如今則要花五十年），房市榮景終於結束。
可是，房貸風暴卻緊接而來。前述房產市場中的兩塊：自住和投資客買房時主要仰賴銀行
貸款，據波士頓不動產公司(Boston Properties)的董事長Mort Zuckerman在接受倫敦金融時報專
訪(2007.8.9)時透露：過去數年來，45%的買房客，自備款低於房價的5%，也就是95%的價金靠
銀行貸款；而且，剛開始利率還算低，如今利率節節升高，如果房價跌了5%以上，不論自住
或投資，總會有許多人放棄房子，也不再繳房貸。如此一來，房貸風暴形成，房價骨牌現象也
難免。
為何稱次級貸款(subprime lending)？在美國，約有25%的房貸客無法享受通常的放款利率水
準，而必須另支付較高的利率（約有5個百分點的利率差），他們因為提不出正當的身份、工
作或其他的徵信紀錄，或是先前就留下債信不良紀錄，銀行對這兩種人的核貸使用B表格（B-
paper，一般的申貸則使用A-paper），而收取較高的利率，用以平衡較高的風險。事實上，銀
行辦理這種次信用等級的貸款，又集中在信用卡(subprime credit cards)和房屋抵押貸款
(subprime mortgages)這兩塊業務上，前者如銀行對學生濫發信用卡，後者即這次的風暴。銀行
為賺取高利率，漠視高風險，等而下之者，甚至採取吸血鬼式的放款(predatory lending
practices)，前者如銀行吃定要學生的家長當連帶保證人，後者則在放款時已準備好要拍賣貸款
人的抵押物了。
這一次的次級房貸風暴起始於美國，自2006年冬季開始，許多金融機構都感受到房貸客違
約的壓力，銀行處理第一批違約房貸客，拍賣其抵押物，也壓低了房價，卻因而引發了第二批
違約戶，結果違約戶一波接一波爆發；而最嚴重的是，至今為止，仍無法估計風暴範圍有多
大。到了2007年春季此問題開始引起美國媒體和國會的注意，事實上則先後有多家金融機構中
箭落馬，有名者如New Century Financial、Bear Stearns、Well Fargo等等，這一切終於觸及金融
市場系統風險的神經，而發展成金融風暴(financial contagion)來。它打擊的不只是房市，債市、
股市甚至美元均無法倖免，並遍及全球各地。
有人可能會認為，房貸是銀行與購屋客之間的事，怎會如此複雜？問題是貸款銀行可能把
它證券化，例如將它包裝成CDO(Collateralized Debt Obligation)類的證券商品，並在市場上轉來轉
去，所以有很多不買房但投資利率商品的人也受波及，此外，也有許多hedge fund利用財務槓
桿購進大量CDO，而大部份的資金則由銀行提供，使得一些想藉CDO避掉買房客違約風險的銀
行破了功。
此次風暴，貸款銀行固然是始作俑者，買房客不自量力過度擴張信用則是主因（倫敦一位
小市民同時在夏威夷、紐約、巴黎購買豪宅，唯一讓他能倖免於破產的情況就是房價不斷上
漲），投資人輕忽債券利率商品的風險（高利率就是高風險），和仲介商、鑑價師、承銷商等
都對房價泡沫盡了力量。過高的價格將緊隨著回檔調整乃市場金律。
政府在此波房貸風暴中扮演什麼角色？一開始它不知不覺，後來它輕忽風暴的嚴重性，如
今則舉棋不定，不知是否該立即調降利率以挽救局勢。
2007年8月17日Fed宣布調降重貼現率2碼，自6.25%降為5.75%，此舉除了可安撫金融市場
的恐慌，以恢復市場信心外，實質上，它降低了重貼現窗口的牌價，鼓勵銀行向它作緊急融
通，以確保市場的流動性。
各國央行的貨幣政策工具有三種可以選用：公開市場操作、調整利率和調整重貼現率，其
中，前二種工具均強而有力，直接影響市場的流動性，第三種工具則屬間接工具，較溫和也較
少見。此次Fed所採用的政策工具也因此具備二特性：一、選擇較少用的重貼現率，出人意
料，二、Fed調整前的重貼現率6.25%，高於短期利率水準5.25%，調整後仍高於該水準2碼。
Fed 2003年曾調高重貼現率為短期利率水準外加4碼，作為懲罰性工具的宣示乃非常明顯，也就
是要銀行自己處理流動性水位問題，盡可能不要找Fed融通，當時的政策無異關閉了銀行以Fed
為緊急融通的大門，此次Fed為因應次級房貸風暴，順便也降低銀行向它緊急融通的門檻，可
謂一石二鳥，而且也讓市場明瞭，Fed手上仍握有多項籌碼，尚未使出強力的調節呢？此舉效
果如何仍待觀察，8.20-8.24這週華爾街股市的表現至為關鍵，若全世界金融市場因此就穩定了
下來，柏南克與葛林斯班的功力立見高下，而柏南克時代也就來臨。
對其他還未深刻體會到風險究竟為何的人而言，此次風暴則會讓他（她）發出如
Zuckerman一樣的感言：”Hey, this is a real risk”。
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( 3.2 / 41 )雙城記 倫敦VS.紐約
Tuesday, November 20, 2007, 09:21 AM - 時事
小說「雙城記」中的故事發生在十八世紀的倫敦和巴黎，在21世紀，倫敦與紐約正角逐全
球金融中心的龍頭寶座，是現代版的雙城記。最近，「萬事達」卡根據金融市場交易量、現金
流量、員工雇用、公司設立…等數項指標，調查全球五十大商業、金融中心，公布其排名，結
果倫敦擊敗紐約，成為全球最重要的金融中心，這也證實了今年以來紐約商業、金融各界人士
的憂心，並非杞人憂天。
美國自2002年發布S.O.法案以來，各界人士迭有反彈，認為該法案束縛太重，業者遵循成
本太高，它將傷害到美國企業的競爭力，美國的金融地位也將被人取代，持這種憂慮的人士大
都屬美國金融業和募資行業（例如銀行和P.E.行業），其中的代表如紐約銀行總裁Tom Renyi認
為，S.O.法案透過司法體系(judicial system)所產生的加乘效果，己讓企業領導人等倍感威脅。而
私募(P.E.)行業如WL Ross & Co.的老闆Willam Ross，在接受倫敦金融時報(F.T.)專訪(2007.4.18)
時，直接認為若美國金融地位被取代，則S.O.法案將是罪魁禍首，他直陳S.O.法案讓獨立董事
權力擴張，讓律師、投資銀行和會計師都能牽制公司，這些均提高了企業決策、營運的成本，
而美國政府公權力過度監理管制的結果，也讓美國企業遵循法規的成本相較外國企業為高，不
利於競爭。而且，有些監理的機制（例如會計師界的同業互評－pier review）不但毫無道理也
不切實際，而淪為虛有其表。
美國證券業和會計業的反應如何？證券業以F.T.專訪美林證券執行副總Gregory Fleming
(2007.4.11)的談話為代表，Fleming說明美林已經在因應此一趨勢，事實上，美林2006年的收入
有50%來自海外，在7-10年內，此一比例還要上升到75%，另一方面，美林也將其國際貨幣及
GMI業務總部設在倫敦，而且將有愈來愈多的業務重心移往歐洲。會計師業則以F.T.專訪E.Y.(安
永)CEO James Turley (2007.7.18)為代表，Turley認為S.O.法案加重了企業負擔，也加重了會計師
的工作成本，此外，會計師業被管得更緊了。但是，美國企業監理的法規環境卻更健全了，對
企業文化產生激濁揚清的作用，也對投資人的信心恢復有幫助，所以自S.O.法案公布(2002)以
來，美國股市漲了一大波（D.J.指數從10,000→14,000）。至於E.Y.總部在將來遷往倫敦的可能
性則很高，會計師事務所跟隨企業移動，E.Y.顯然已認清了金融版塊移動的潮流。
在對上市公司的監理方面，倫敦強調它的管制透明而且穩定，是勝過紐約的主因；美國的
規章繁雜，而且愈來愈無章法，此外，行政專斷和民間好訟也都是美國金融市場的劣勢所在。
拋開法規面不談，美國和歐洲民間企業的競爭力究竟如何？Skype 企業的 CEO Niklas
ZennstrÖm在接受F.T.專訪 (2007.5.24)時指出：歐洲其實實行的是以中小企業為主導的資本主
義，歐洲的文化環境也與美國大不相同，在歐洲，企業精神沒那樣專業，歐洲人比較像社會人
而不像企業公民，此外，歐洲人創新冒險意願較低，以致企業不容易籌資，而且，企業也較不
容易找到人才，因為許多經理人目前工作穩定，退休有保障，大都不願放棄社會安全及退休保
障來加入創業。另一方面，行政系統官僚作風普遍，效率不彰，並且不允許公司遣散員工，即
便公司遭遇困難也不能遣散員工，歐洲公共部門的監理執行力其實並沒那樣完美完善。
至於談到與金融市場有關的法規面，那就牽涉到下列三項因素的比較：一、法律、行政規
章及規範的完備與親和(user friendly)程度，二、公共部門的執行力（方向與力道），三、民間
興訟（運用司法力量來保障己身權益）的意志、習慣與能力。用上述三項條件因素比較倫敦與
紐約兩金融中心時，大多數人都會同意：在法規的完備度、公共部門的執行力方面，美國的法
規較詳盡，公共部門的執行力較強，此外，美國人民好訟，律師人口比例高。可是，很奇怪的
是，在最近（2002年）這波財報弊案潮中，無論件數、人數、金額規模和財報詐騙的方法惡行
等各方面，歐洲與美國比，簡直是小巫見大巫。這莫非應了老子（第五十七章）所言：人多利
器，國家滋昏；人多伎巧，奇物滋起；法令滋彰，盜賊多有。也就是，在嚴官府的國度裡，小
偷特別多？
法規規範要不要盡可能地詳盡？美國與歐洲之間看法做法顯然並不相同，照理講，美國是
海洋法、不成文法系國家，歐洲則夾雜許多大陸法系國家，成文法色彩較重，可是，事實並不
盡然如此，以會計準則規範為例，美國的會計原則(GAAP)崇尚以規範為本(rules base)，歐洲的
國際會計原則(IFRS)則強調以原則為基(principle base)。
GAAP要將會計原則、方法、採用條件、及各項要件因素盡可能詳盡而明確地規定清楚，
以便業者和會計師遵循，並盡可能地消除模糊地帶，和人為會計判斷的空間，以提昇財務報告
的可比較性。
IFRS顯然認為，會計必須考慮行業特性，而且企業間所處會計環境條件各不相同，實無法
事前發布一套制式規範（鉅細無遺地規範），適用及於全體，會計原則、方法實際適用時，有
太多的時空情境，無法套用規定，裁量、判斷實則難免，故所謂的一般公認會計原則，實乃採
納最大公約數，並用描述理念性的文字寫成，以顧及實際適用時的包容性。編製財報人員和會
計師從事會計審計工作時，畢竟必須秉諸良知良能和專業判斷。
倫敦、紐約誰主全球金融市場沈浮？以資金需求者的立場，放牛吃草（監管較鬆）而又籌
資效率高、成本低的地方顯然是決策重點所在；以資金供給者的立場，則是讓他們覺得資金安
全的地方，才是可泊港口。
持平而論，美國股市(NYSE+NASDAQ)、衍生性市場(CBOT+CME)乃至於債市，其深度、廣
度和流動性都還不是倫敦所能撼動的，倫敦會成為全球金融中心，除了歐盟支持，也可能與時
區(time zone)有關，在這方面，遠東的交易時段還能與倫敦銜接，市場因而打成一片，遠東與
紐約、芝加哥間則完全晝夜顛倒，遠東地區金融實力崛起，間接造就了倫敦，所以擊敗紐約的
主要力道是太陽，而不是美國國會或SEC。
21世紀雙城記的故事中值得我們借鏡的是：在金融中心的競爭中，比的是監理的力道、品
質，金融市場的深度、廣度、流動性與品質，和資訊的透明度與品質。在國際金融市場中，能
夠產生群聚效應者將勝出，削價競爭（對金融市場作不必要的減稅和降低掛牌費用）是已經沒
什麼條件可以拿出來跟人比的下下策，檢討本地金融市場如何提昇競爭力的策略思維時，亦應
作如是觀。
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( 3 / 47 )風險新面貌
Monday, November 12, 2007, 10:59 AM - 時事
在財務、金融的世界裡，風險(risk)是指財產（及其組合）、投資未來可能的減值或不利影
響，也就是遭受損失的可能性。以股票和其他有價證券為例，買進以後價格下跌的可能性就是
投資的風險；以存款為例，銀行倒掉無法理賠的可能性就是存款的風險。風險是尚未發生的不
確定性中，不利於己的那部份，可能不會發生，一旦發生了就是損失。風險可能導致損失。
台灣直到一九八○年代（美國乃至全世界亦然），絕大部份的人尚不懂買賣股票，家庭中
有餘錢可存入銀行已經不錯了，大部份的家庭無財可理，但卻有一堆債務（大部份係子女的教
育投資）不能不理。然後，出現了股票、債券市場，許多人進入市場買有價證券，價格下跌的
可能性是風險，新進入市場者卻不在意，1990年台股指數在八個月內跌掉一萬點，許多夫妻在
吵架中體會到了風險的代價，隨後的幾次空頭市場，則把更多的小康家庭推落至貧窮線下。
衍生性商品(derivative goods)在市場流行起來以後，風險出現複雜的面貌，除了價格的方
向要考慮，財務槓桿倍數和備用流動性的充足與否？也屬風險考慮因素，1998年美國L.T.C.M.案
例顯示，市場中無人可免疫於風險，諾貝爾經濟學獎得主和數學天才所組成的團隊也不行。
進入21世紀以來，市場裡的風險的面貌已然全新，大家卻沒機會認識它，直到2007年美國
次級房貸風暴發生，華爾街人士才警覺到，知名市場人士Henry Karfman於2007.8.15在華爾街日
報撰文”Our Risky New Financial Markets”檢討分析市場內部的質變與風險新貌。
全球金融、資本市場往後將更容易因為風吹草動而風聲鶴唳，各地市場都更脆弱，事實
上，風險已經升高到讓人大吃一驚的水準。這是由於：
因為全球化，各地的金融市場正在膨脹中，中國、印度、蘇俄、中東、巴西等經濟開發剛
醒來的國家，拼勁十足，巴西股價指數五萬多點，也就是，目前的股價是它的基期股價的五百
多倍，見賢思齊，中國上海才五千多點，顯然還有得熱。另一方面，美國、香港、歐洲（英、
德、法、瑞士）也頻創新高，華爾街人士甚至預測美股多頭還會走十多年（2007.6.11華爾街日
報：Why Market Optimists Say This Bull has Legs” ），聽起來讓大家似乎看到一個「世紀全球
大泡沫」。
此外，各地市場新參與者擁入（俗話說：和尚尼姑也來買股票了），若以金融、資本市場
交易金額／國民所得GNP，來衡量金融交易對國家經濟的必要性，則當前這項比例已經遠超過
國家經濟所需要的了，以美國為例，當前每年有15兆美元的金融交易是非必要的，遠超過十年
前的6兆美元。
但是，人們的風險嗜愛(risk appetite)卻被養大了，職業、業餘理財者相同，大家都更願賭
一賭了，對於業餘投資者(trade for fun)－尤其是新進者而言，或許不識風險何物，可是，許多
職業投資者（法人機構）照樣對風險視若無睹，這可能出於績效獎金滋生的道德危機(moral
hazard)使然。而且，昔日的投資大都以剩餘的流動性為限，不擴充信用負擔債務，今日的投資
則運用財務槓桿，有限的流動性支撐龐大的損益計算體，結構脆弱。
在市場裡，證券化(securitization)太過於浮濫，以這次美國次級房貸風暴為例，原來是購屋
客與貸款銀行間的抵押債權，流動性極低，卻被包裝成CDOs和ABCP等這類的商品，在市場上
買來賣去，以市場的高度流動性，去交易著本質上無流動性的東西，乃畸形現象，而上述兩種
商品估計達三兆美元之多。至於交易一些抽象的、無具體標的(underlying security)的則更多，
這些交易都採現金結算交割，性質是零和遊戲，卻有許多人趨之若鶩。
金融機構強者愈強，也愈來愈急功近利。一方面，由於績效壓力太大，操盤人士着重眼前
短利，不但漠視風險，也缺乏自律，另一方面，在內部裡，各項業務的中國牆愈模糊不明，與
客戶間的利益競合愈激烈，也愈來愈引導客戶從事不當冒險的交易。至於在外部，則積極進行
跨國整合，並擴大規模到too big to fail，因為有許多人相信不能讓銀行倒。
資訊科技、網路發達，則幫助金融交易24小時進行及全球整合(around the world , around
the clock)，金融交易幾乎馬上成交（來不及再考慮一下），金融市場的訊息也即時傳達到世界
各地。然而，金融市場裡商品價格成交體系，本質上無法反應合理性，反而經常被情緒性、盲
目性、即興反應所籠罩，避險工具本身的價格反應，也讓hedge這字與避險並無關聯。
各地市場間彼此相互促動，其連動性則讓許多人事前毫無所悉，仍以這次房貸風暴為例，
它讓美元弱，日圓走強，在國際間以空日元為基的利差交易，因而呈逆向而行，所以打擊了
紐、澳等地貨幣，然而，日本股市卻因日圓走強而備受打擊…，另一方面，美元落難，一缸子
貨幣依附美元的國家（台灣、東南亞…等），幣值對美元貶（比美元更衰），股市也是人家打
噴嚏，它卻重傷風。
在風險愈來愈難測的時代，經常持有現金以等待時機，抱持cash always is king的思維，是
自保之道。
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( 3.1 / 46 )瑜亮情結
Monday, November 12, 2007, 10:56 AM - 時事
「三國演義」中，周瑜和諸葛亮都是一時俊傑，他倆互競的故事為人津津樂道。在這次美
國次級房貸風暴中，意外引發一段瑜亮情結的故事來，而這段美國版的「既生瑜，又生亮」情
節，說明了掌舵者個人的經歷、氣質、性格等各項特質因素，影響國計民生的程度甚至超過他
的專業性。
美國次級房貸危機在2007年8月初正式引爆以來，Fed已經下了兩帖葯方：透過公開市場操
作對市場注入了約五百億美元的活水，和8/17宣佈調降重貼現率兩碼(6.25%→5.75%)。現在，
市場正靜待九月十八日FOMC會議，一般期待Fed會降利率，事實上，市場上產、官、學各界充
滿不同聲音，對掌舵者形成了巨大的壓力。聯準會主席班‧柏南克(Ben S. Bernanke)於2006年
初上台繼任葛林斯班職位，這是他上任以來第一次面對和處理金融市場風暴，考驗著他的本
事，如果市場在他帶領下順利渡過此次風暴，則正如葛林斯班於1987年初任Fed主席不久即發
生1987年10月股災，但也因此讓葛老一戰成名，展開了葛林斯班20年統領全球金融市場的風
騷，柏南克此回也正考驗他是否能為自己開創一個全新的柏南克時代。
柏南克到目前為止並未祭出降息，政策明顯與葛老不同，然而，柏南克面對要求降息的全
面(Wall Street and main street)聲音，其中，以來自他的哈佛學長馬丁‧費爾斯坦(Martin
Feldstein)的降息主張最為激烈（馬上降息4碼），聲音最大。
柏南克和費爾斯坦都是經濟學博士，也都屬哈佛人，是美國金融界一時瑜亮。先看一下他
倆的主要學經歷：費爾斯坦1938年生，哈佛碩士和牛津博士，1982-1984年間曾擔任雷根總統
經濟顧問小組召集人，和葛林斯班有很深淵源，年歲相近，思維見解一同。尤其是他任教哈佛
等名校，桃李遍布天下，許多權貴（例如前財長桑默士）系出他的門下，而且他擔任「國家經
濟研究局」總裁三十年，說起話來份量很夠。柏南克1953年生，哈佛碩士和MIT博士，也先後
任教東部名校，例如紐約大學、普林斯頓大學，並曾擔任「美國經濟評論」編輯。由以上看
來，兩人可說各擁金字招牌，不分軒至。
這兩人為何產生瑜亮情結？話說2006年初，葛老下台後隨即進行選出繼任者，兩人都是最
被看好的候選人，後來以費爾斯坦曾任美國AIG集團董事，基於利益競合的迴避，小布希總統
選了柏南克繼任Fed主席。一般以為，柏南克來自小康家庭（小時候，父親是藥劑師、母親是
教師），中產階級家庭的背景讓他重視金融政策的所得平等性問題。不像葛老，許多人批評他
的金融政策和主張減稅都對富人有利，讓貧富懸殊問題不斷惡化。費爾斯坦追隨葛老路線，柏
南克上台後十八個月，終於來了一次金融風暴，他提出應即刻降息1%的立論，以風暴的規模
和可能發展，對應歷史上Fed所祭出的單次降息幅度，費老的主張不但激進，而且隱含意氣。
此次美國次級房貸風暴肇因於2001-2005美國房市五年榮景，（詳參會研基金會網頁秘書
長部落格：http://mail.ardf.org.tw/~blog/），2006年秋天，貸款購屋客違約不繳房貸的現象已引起
注意，今年以來風波蔓延到金融市場來，許多著名公司、基金受到重創，乃形成風暴。次級房
貨風暴分別對金融市場面和經濟實質面造成深遠的影響：在金融市場方面，可能引發市場流動
性危機、信心危機和蔓延(financial contagion)危機，嚴重時造成市場信用潰堤；在經濟實質方
面，美國房產業固然遭受重擊，房價跌、需求不振，供給也縮減，但那是房市泡沫破滅後現
象，房價漲多拉回不足為異，它不致改變美國房市長期走多頭的基本格局。大家所擔心的是購
房者和擁房者因房價下跌，財富縮水（即使是紙上富貴），而房貸壓力相對沈重，這將會影響
及消費信心和能力，最後則導致經濟衰退。
誠如葛林斯班最近(2007.9.6)公開演說中提到，人性的喜悅（或者說是貪婪？）或恐懼是導
致經濟景氣榮枯的主要原因，人類至今尚未找到對抗市場泡沫的方法。換言之，金融市場動盪
會一再重演，模式則千篇一律：先是貪婪追逐，恐懼則隨之掩至，最後，市場潰敗之後，還得
靠公權力來收拾殘局。Fed出面後，最希望看到的是市場風暴平息，各項經濟數據健康。Fed的
政策目標永遠懸在：儘可能維持健康的失業率、經濟成長率和通貨膨脹（物價指數）率，Fed
手上握有三項政策工具：重貼現率、短期利率、和公開市場操作（其他國家央行另握有存款準
備率工具），一般人注意到的是Fed實施貨幣政策的效果如何？而較少注意到它的政策成本，
包括政策的公平性(equality)效果如何？以及道德危機(moral hazard)的問題。
就道德危機的考量來說，此次美國次級房貸風暴中，眼前的受傷者包括：購屋客（尤其是
投資、投機型購屋客）、貸款銀行、及將房貸債權包裝成證券商品（主要有二大類：asset-
backed commercial paper, ABCP和collateralized debt obligations, CDOs合計共三兆美元在金融市場
裡流通）後的投資客，包括hedge fund等一缸子人，這些人有些為追逐房價（購屋客），有些
為賺取高利息（金融界），這就好像大家在玩一場音樂停後，球在誰手上誰就受罰的遊戲，泡
沫就是風險，高利率就是高風險，願賭服輸，Fed的政策目標若針對救這些受傷者，豈不是鼓
勵大家投機（出事了有政府會救）？尤其是動用降利率的工具，直接就是減輕資金成本負擔
（也擴大了獲利空間）？降利率是過去葛老慣常的思維和反應，也讓他蒙受圖利富人的駡名，
這回柏南克主席遲遲不動用降利率政策，改以公開市場操作注入資金，和對銀行降低重貼現
率，目標則在解除市場流動性危機，如果市場風暴就此平息，Fed不致圖利那些在市場上落難
的人。
貨幣政策的公平性效果其實很明顯，只是在葛老時代(1987-2006)從來不考慮，而這期間美
國乃至全世界貧富懸殊惡化非常劇烈。如今柏南克掌舵，他似乎注意及：莫要因實施貨幣政策
而擴大了貧富差距。對那些投資判斷錯誤，而陷入困局的人而言，喊喊就有人來救（而且還能
反虧為盈）的日子恐已不再。
Fed仍然面對沈重的降息壓力，撇開前述費爾斯坦的主張不談，金融市場的主流意見以摩
根集團為代表，認為Fed會在短期內降息2碼，然後在2007年底前，短期利率會降至4.5%。九月
初Fed的堪薩斯局在懷俄明州傑克森市(Jackson Hole)舉辦了一場年度研討會，大家藉題發揮，
金融界結合部份學者舒發了許多降息的聲音，但仍有少數學者和媒體不贊成降息，紐約時報就
認為Fed降息不是救市場的萬靈丹，洛杉磯時報也仗義直言，根據Fox News最新民調：納稅義
務人中，70%反對Fed降低利率。
美國次級房貸危機過了嗎？這個問題分兩方面來分析：在高價套牢的購屋客方面，違約和
隨後的法拍案難免，一段時間內這兩項數據都將居高不下，但不致於衝垮堤防；在貸款銀行和
金融界方面，前述三兆美元的質押債權（已證券化）的消化需一段期間，短期內已有幾家公司
出問題，甚至有人預期某著名hedge fund即將出事。該倒的會倒，然而，市場風暴中的主要洪
峰應已渡過，此由道瓊指數在13000點止跌，D.J.並沒有潰堤，可以得到印證。
但是，Fed的調息壓力永遠存在。只要事涉經濟實質面，如果有經濟衰退、失業升高的訊
息，Fed就要考慮降息；相對地，如果有通膨跡象（Fed設物價指數年上升2%為紅線）Fed就要
考慮升息。當前Fed所面對的是衰退和通膨的威脅同時存在，而且同等警戒程度，情況不容忽
視。
2007年9月7日美國發布非農業就業人口數據，意外出現負成長結果，是四年來首見，D.J.
指數因而重跌了二百多點，這可能導致Fed於9/18的FOMC會議上宣布降息，若果真如此，則Fed
所針對的，已經不是房貸風暴，而是經濟衰退本身了。
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