乾坤大挪移
Monday, February 4, 2008, 11:30 AM - 時事
高中時，許多人唸中國地理讀過：東北有三寶，人參、貂皮、烏拉草，並沒有多少人真正
看過這三寶。相對地，美國也有三寶：軍力、好萊塢和華爾街，這三寶卻天天在世界各地媒體
上展現它們的力量。
二十世紀的華爾街，主導全球金融市場沈浮。尤其自1990年代共產陣營瓦解，共產國家紛
紛改走資本主義、市場經濟路線以來，至如今都屬紐約華爾街的全盛時期，街上飄著咖啡的香
味，金融市場內則不管是美國政府印的鈔票、債票，或美國企業印的有價證券，全世界都搶著
要（沒有多少人留意美國政府到底印出了多少美元鈔票？）
可是，世界經濟板塊正在移動中，美國和華爾街獨領風騷的態勢也正在改變中。這個趨
勢，部份來自於美國方面的因素所促成。
美國經濟長久以來都表現下列的特色：在實質面，美國人的消費旺盛，負的儲蓄率顯示他
們寅吃卯糧，貿易赤字則指出美國人向鄰居借糧；公部門也一樣，赤字預算表示政府向人民、
鄰居借錢或印鈔票過日子，債留子孫。另一方面，美國是輸入導向型國家，2002年進口金額佔
全世界進口總額的19%，如今已減退至14%，這也顯示在全球貿易領域中，美國的重要性不如
從前了。美國企業和人民對外投資卻很發達，鞏固了它在全球金融市場的實力，此外，美國企
業（尤其是製造業）長期以來紛紛外移，尋找人工成本低廉的地方，美國企業出走，受惠的是
中國、印度等國的經濟和年青人，遭殃的則是美國國內白、藍領階級。在金融面，美國所擁有
的資金實力、人才和金融知識方法都讓它領先全球，並支持著美國的經濟實體。
至於近期，全世界都在注意美國經濟是否要面對衰退的來臨？若然，全球經濟成長的腳步
是否受它影響？以2007年第三季美國GDP言，雖然成長了3.9%，可是「經濟學人」(The
Economist)擔憂美國經濟在2007年第四季中可能失速(stall)，並且在2008年前半年都面對萎縮，
不管實質產出或就業情況，都無法讓人樂觀以對。主要原因有二：一、房地產市場在2001-
2005年間實在漲太凶了，拉回整理乃屬必然，整理期間會很長，在過去12個月內，美國房價雖
然全國平均下跌了5%，展望未來，房價將進一步下跌，有人甚至預言在2009年之前，美國房
市將持續探底。如此一來，民間消費支出（佔美國GDP的70%）因財富縮水和房貸付款條件嚴
苛化（受次級房貸風暴的影響），將遭重大打擊。
屋漏偏逢連夜雨，高油價的時代來臨和連動帶來的通膨，民眾的荷包嚴重縮水，消費者信
心低落可想而知。不振的民間消費影響企業的獲利，和隨後的投資，經濟成長的動能消失。
總體來說，在未來很長一段期間，美國經濟無論實質面抑或金融面，都必須面對：次級房
貸風暴、高油價和衰弱美元的深遠影響，和經濟衰退通貨膨脹可能並存(stagflation)的局面。更
重要的是，由美國獨霸的世界經濟，將演變成美國（和北美）、歐洲和亞洲的三國演義。
亞洲經濟可以分成三區塊，一、傳統上的日本加四小龍的亞太經濟，維持一定的經濟成長
（高於世界平均水準），南韓、香港、新加坡持續表現突出。二、覺醒到石油將耗竭，而致力
於經濟開發的阿拉伯國家，靠石油發展經濟，走金融投資和觀光旅遊路線，因為石油以美元計
價，本區石油經濟的重要性可想而知，而且，如果石油不與美元掛勾，石油經濟區的重要性則
更超乎世人的想像。三、崛起中的中國、蘇俄和印度的亞洲大陸經濟，本區的優勢是廣大的幅
員、豐沛的人口和超級強權。其中，人口眾多（合計約佔人類40%），意謂最大的低廉人工成
本區和最大的市場。
亞洲經濟目前沒有如歐盟或北美NAFTA之類的經濟聯盟，而比較像「兄弟登山，各自攻
頂」。亞洲經濟的特點包括：一、各國合計持有巨額美元外匯存底，當前全球以美元計算的各
國外匯存底合計約2兆4千億，其中，超過80%以上為亞洲各國持有，除了日本等少數國家以
外，不太重視美國FED的臉色，一旦抛售起美元、美元債券、美元金融資產來，足以發動一場
世界金融大戰，美國十分忌憚，不久前中國央行一位官員提及外匯存底要汰弱擇強，馬上觸及
美國那條敏感神經。二、最強勁的經濟成長，尤其是中國、印度和蘇俄，那樣巨大的經濟體，
連續多年經濟成長率維持二位數，只能說昔往迷馬克斯而窮太久，窮怕了。這些國家的人民努
力工作賺錢的結果，是讓全球（尤其是美國、歐盟地區）的Walmart百貨等賣場賣出成本低廉的
貨品，消費者長期享受價廉的效益，然而，也因為人工成本低廉，取代了美歐國內人力，企業
出走，世界經濟版圖徹底改變，經濟上的世界大同似乎可以預見。三、不管人民幣、盧布或盧
比，都還不可能成為國際性貨幣、共通的支付工具，雖然持有大量美元，亞洲尚無法成為世界
金融市場的重心。超強國家發行貨幣，讓別人持有；大量持有他國貨幣的，只能算是次強國
家。
歐洲經濟統一後，發行共同貨幣歐元，為強勢國際貨幣，亞洲各國平衡外匯存底的政策就
是減少美元持有，增加歐元比重。強勢的歐元，一方面顯示：走社會人文和經濟發展均衡路線
的歐洲，長期間突出其實力，另一方面，強勢的歐元讓歐洲人民消費時得到實惠，在高油價時
代較不感受到通膨的壓力，同時，歐洲企業出口的競爭力卻因此較弱，歐洲地區的失業率普遍
較美國為高。歐洲的金融面則呈現與美國分庭抗禮的態勢，一方面歐元表現搶眼，再者，今年
(2007)「萬事達」卡根據金融市場交易量、現金流量、員工雇用、公司設立等數項指標，調查
全球五十大金融、商業中心，結果倫敦擊敗紐約，成為全球最重要的金融中心。
如果將「世界經濟」比喻成一家公司，那麼，中國是這家公司的工廠，印度是管理部（下
轄資訊服務科），美國是業務部，推銷市場通路和品牌，台灣則接這家公司部份產品的委外代
工。
展望未來幾年內，全球經濟勢必要迎接弱美元和高油價的挑戰。除此之外，國際金融體系
將因部份國家、地區金融過份發達，並且長期低估風險成本，而顯現其脆弱的本質，金融市場
的震盪(shake out)與全球氣候一樣－異態將成常態，而透過蔓延(contagion)，一國（尤其是重要
地區）的震盪將導致全球金融震盪。此次美國次級房貸風暴歷久無法消彌，自有其癥結，而其
金融災難的傳染性，也暴露在世人面前，一方面它向國際（首先是歐洲）蔓延開來，一方面在
美國國內，美國金融界正在擔心，該風暴是否會向商業票券業、汽車貸款業和信用卡金融業蔓
延，而不敢掉以輕心，不但由Fed持續調降短期利率和重貼現率以因應危機，而且由財政部主
導推動成立－「超級基金」(super fund)，由花旗、BOA、摩根和高盛等四大銀行共同出資800
億-1000億美元，用來消化在市場中流動的抵押債權(CDOs)。畢竟，最近的華爾街日報版面，
經常被花旗、美林、摩根、史坦貝爾這些金融巨獸攤提次級房貸巨額損失的新聞所佔據。
在國際間，各主要貨幣幣值差異，引導投機資金和各國的主權基金(sovereign wealth fund)
趨強汰弱，並發展出像以日圓為基的利差交易(carry trade)，都將製造金融震盪的機會來。事實
上，全球金融已經完全告別1970年代「布列敦森林」體制的安定，而迎向一個「亂中有序」
(chaos)的全新紀元。
「世界經濟」這家企業，已經從獨資改組成股份有限公司了。
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( 0.4 / 345 )財政政策VS.貨幣政策
Monday, February 4, 2008, 11:27 AM - 時事
美國次級房貸風暴在美國內部愈演愈烈，美國政府為此分三階段推出對策：先是在2007年
8月由聯準會(Fed)宣布降息及調降重貼現率，同時也在信用市場挹注資金，然後由財政部
（2007年10月）推動成立超級基金救市，上述均屬用貨幣政策工具紓困。最近則擴大到要動用
財政政策工具，2007年12月布希總統宣布凍結購屋者（必須符合待救助對象條件）付息利率，
牽涉到動用政府支出津貼購屋者，此外，2008年元月17日Fed柏南克主席在國會聽證中，則大
談財政政策（以減稅為主）配合貨幣政策實施的必要，元月18日，布希宣佈減稅達一千五百億
美元。一時之間，財政政策－這項政策工具在台灣已經被政客濫用至不成形，再次提醒人們檢
討它的重要性。
財政政策工具主要有政府支出和租稅，通常針對實質經濟面。在經濟衰退時，採用擴張性
的財政政策，包括擴張政府投資、公共支出及減稅，以挹注民間消費、投資不足的缺口，並可
對國家經濟發揮凱因斯氏乘數效果；在經濟繁榮階段則稅收自然成長，如果注意抑制政府支
出，就能縮減政府在經濟緊縮階段的舉債規模，而且也產生自動穩定經濟的效果。此外，財政
政策兼具金融面效果，影響金融活動。
貨幣政策工具包括：調整利率、存款準備率、重貼現利率和進行公開市場操作。政府運用
貨幣政策工具，不只針對金融面，也針對實質經濟面。芝加哥貨幣學派大師弗利曼(Milton
Friedman)說過通膨是一種貨幣現象，運用貨幣政策工具來控制通膨，似乎理所當然，一旦有通
膨的威脅，央行必須儘快提高利率。另一方面，貨幣政策也運用來在實質經濟面促進成長，
2000-2002年美國和台灣央行連續調降利率，和2007年Fed調降利率都屬此例。
次級房貸風暴發生後，在金融面急凍了市場流動性，傷害了信用（授信者對受信者）、信
任（銀行對銀行）和信心（投資人對市場），均非常嚴重，而引發了一場金融市場的系統危
機，Fed不斷降息、降率和進行公開市場操作，用在彌補傷害，恢復流動性。在實質經濟面，
房貸風暴所涉及的房地產業，新屋開工率是其顯著指標，十二月份數據發布後甚至讓市場人士
大吃一驚（已知衰退是必然，沒想到這麼嚴重），可知次級房貸風暴對房產業打擊之嚴重，此
外，它縮緊了民間荷包，緊縮民間消費，並使企業獲利降低，影響企業投資成長，實質經濟也
全面受到影響。
此回美國重彈財政政策調子，顯然已意識到風暴將導致經濟衰退。一般以為，對付經濟衰
退，財政政策的效果較佳；對付通貨膨脹，則貨幣政策效果較佳。值得注意的是，美國此刻雙
管齊下，財政、貨幣均採擴張性政策，似乎暫不顧及通膨威脅（2007年美國CPI指數上升
4.7%），也許，來一場通膨正是解決房貸風暴的終極手段。
如果通膨和經濟衰退同時發生(stagflation)呢？那可能得下另一帖葯方：用擴張性財政政策
對付失業、經濟衰退，用緊縮性貨幣政策（升率、升息）對付通貨膨脹。
本文章刊載於經濟日報97.1.23 A3版
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( 3 / 1048 )美國人的房事問題
Monday, February 4, 2008, 11:24 AM - 時事
紐奧爾良位於臨墨西哥灣，密西西比河的出海口，是美國南方大城也是黑人都市。平常
時，紐奧爾良充滿異國（主要是法國）風味，電影「慾望街車」曾取街為景，許多觀光客則流
連忘返。只是，紐奧爾良地理上有一個小缺點─它位於河口，地勢太低，很多人早已不看好，
並預言它會淹大水。這預言於2006年夏天卡崔娜颱風來襲時，惡夢實現，水漫全城，許多黑人
迄今無家可歸，甚至要勞動影星布萊得‧比特(Brad Pitt)出錢出力造鎮，以便讓弱勢者有屋可
棲。CNN Larry King劇場也為此特別專訪報導，Pitt一時間和比爾蓋茲、股神巴非特、索羅斯等
大慈善家相互輝映。
卡崔娜颱風不只讓許多紐奧爾良人如鳥無巢，而且也因此意外引爆了此次美國次級房貸風
暴。此話怎講？話說美國房價在2006年初來到頂峯，若定它為1，則過去10年來(1997-2006)平
均房價漲了124%，換言之，1997的房價為0.45，2001為0.5，2001-2005年房價足足漲了一倍，
這期間，美國人自己擁有房屋的比率從64%升為69%，擁有第一間房的年齡也從38歲降為34
歲，這一方面要拜銀行體系寬鬆地對購屋者核貸放款之賜；另一方面，則因授信浮濫、利率又
低，乃引發次級房貸風暴來，（請參見＂秘書長部落格＂http://mail.ardf.org.tw/~blog/）。
美國房市泡沫(2001-2005)嚴重地區包括加州、佛州和Las Vegas等地，房價回跌在這些地
區也特別嚴重，比較起來，紐奧爾良不是房價震盪嚴重的城市。但是，如上述紐市是黑人城，
許許多多黑人是經濟弱勢者，他們申貸購屋只能使用B表格，也就是被銀行歸類為次級信用者
－中級信用(mezzanine tranches)或低級信用(equity tranches)，等而下之者乃屬無信用可言者，
以上這些人都不能使用A表格，A表只供高級信用(senior tranches)者使用。以2007年底的房貸
利率為例，A表格申貸者可能只負擔5.86%年利率，而且是30年期固定利率；B表格申貸者則要
負擔到7%-9%間，而且屬浮動利率(adjustable-rate mortgage, ARM)，每1-2年調整(reset)一次，
2008年有許多戶可能被調高利率至11-13%間。颱風過後，數以萬計的紐奧爾良人淪為無巢氏，
他（她）們既無意願也無能力繼續付房貸。所以，美國次級房貸風暴雖早在2006年初房價漲不
動後已露苗頭，大規模違約案件爆發則在2006年秋天，可以說從紐奧爾良爆了開來。
只是，從2007年8月初風暴展開以來，美國聯準會(Fed)、財政部、乃至布希總統(2007年12
月)都動作不斷，紛紛推出紓困救急政策，從公開市場操作、降短期利率、降重貼現利率（以
上屬Fed），到推出超級基金(super fund，聽起來像台灣的國安基金，但不能相提並論，財政
部)乃至由布希進行行政介入（固定弱勢者房貸於極低利率水準），一下子美國政府簡直是20
年前台灣的翻版，一點都不像自由經濟，由市場自己來調整的樣子。歹誌有那麼嚴重嗎？
美國房貸總金額超過10兆美元，其中，約3兆美元屬次級房貸，這3兆美元於2007年底，約
有560萬戶──光2007年一年就增加了200萬戶已發生違約。以2007年房價中位數每戶23萬美元
估計，約近5千億美元恐怕必須列入NPL（不良放款），而迄今銀行界只打消不到500億美元的
損失（美林、花旗等華爾街大戶所公布數字）。展望2008年，另有約400萬戶將落入敗部，許
多人的貸款條件屬ARM，利率愈上升愈呈累進式負擔，也愈無能力與意願繼續償本付息。另一
方面，房價則不斷跌落，如前述，2006年初房價為1，2007年回跌了5-7%，年底時約為0.93，
相對前波漲幅一倍言，2008、2009都將持續探底，有人預測2009年房價見底時，也許會回到
2006年房價的0.7。房市走空頭時，不只價跌，變現性也出現問題，對購屋者（債務人）和債權
銀行都屬嚴厲考驗。
以上估計止於基礎(underlying)端，另外還要加上衍生(derivative)端和市場(market)端，若以
衍生比例1：1估，則在金融面另有約3兆美元各式各樣的ABS，MBS，CDO，REIT（不動產投資
信託），這些源自於美國次級信用房貸戶的CLO或CDO，已經散布於華爾街各處和世界各角
落。
迄2007年底止，已經為此風暴申請破產的美國金融機構有五家：New Century Financial（最
早宣佈），American Home Mortgage, Ameriquest, Net Bank, Sentinel Management Group等，受傷的
金融機構則包括花旗、美林、HSBC、德意志銀行、Bear Stearns、摩根史坦利等，也已經有美
林的CEO史坦‧歐尼爾(Stan O’Neal)和花旗的CEO普林斯(Chuck Prince)為此下台負責。
美國次級房貸風暴認列、衡量的會計處理和資訊揭露問題，可分成基礎端、衍生端和市場
端三方面來說明。
在基礎端方面，不動產抵押債權債務交易的兩造分別是債權銀行和購屋客，後者是肇事者
也無會計處理問題，前者對原始放款應收款依一般公認會計原則應收款科目處理，並衡量、提
列呆帳損失即可，比較特別的會計問題在後端－將擔保放款債權出售給證券發行人、承銷商
時，要考慮應收款是否賣斷的問題，以及此回(2007.12)布希要銀行採個案基礎，修改貸款條件
（付息、償本），是否傷及股東權益？及如何衡量、認列和揭露表達問題。
在衍生端方面，適用我國第33,34,36各號公報，會計科目為金融資產、金融負債，會計問
題則非常複雜。以證券發行人、承銷商立場言，向原始放款銀行買入擔保放款債權，並加以證
券化(securitization)包裝成各種ABS、MBS、CDO、REIT…等然後予以出售，涉及的會計問題包
括：應收款債權是否買斷？債權證券化時，證券發行人、承銷商的擔保責任及如何衡量問題？
另外，金融資產及金融負債的會計科目分類（持有到期、交易目的、備供出售）問題，涉及不
同的會計處理，及價值如何衡量（與市場端投資人同，詳如後述）等。
一般而言，證券發行人、承銷商因擔保證券化責任，也因證券價格下跌（或價格不明），
乃至上游因為違約或因為修改償本付息條件（由貸款銀行或與客戶自動重洽，或本於政策壓力
被迫與客戶重洽），都將導致未來現金流量銳減，而且，CDO、REIT這類證券幾無活絡市場，
不易變現，上述因素讓金融機構受損，問題是，價值、價格的建立及其受損時，資訊取得不易
（詳如後述），衡量損失的難度高，資訊則不易透明。
尤其是，業者會成立一些SPE(special purpose entities, 在Enron案中它也是肇禍的工具)、SIV
(structured investment vehicles)或其他的conduits，它們往往在百慕達開曼等地註冊，以一個私
房小金庫的觀念來存在，滋生出表外表達(off-balance sheet)的問題，它們是可以操控的會計工
具，資訊最難透明，可以想像一些CEO和CFO們此刻就像尾巴著火的狗，除非有人下台（如花
旗和美林），否則很難看出金融機構的財務狀況和損失的全貌。
在市場端方面，買到CDO、REIT及各種ABS、MBS的投資人遍及世界各地的金融機構，包括
台灣的國泰世華等銀行，三年前，REIT類的金融商品甚至在台灣熱賣，號稱利率高，有抵押，
因而低風險，部份媒體更將它捧為若天上掉下來的禮物。市場金律是高報酬高風險，高利率高
風險，如前述，美國次級房貸的超額利差可能高達5%，甚至可以按期調高(ARM)，但那是貸款
銀行對次級信用者吸血鬼式(predatory)的壓榨，弱勢的申貸者可能的回擊就是違約，應了一句
台灣俚語：你看上人家的利（息），人家看上你的本（金）。而且，許多人介入風險利差
(premium)中分一杯羹，包括：銀行、仲介者、律師、會計師、承銷商，層層剝削的結果，
CDO、REIT到了投資人手中，額外利差已剩不到2%，高風險的事實卻仍然存在，風險與報酬早
已不對稱。
各類的CDO和REIT的共同點是，它們缺流動性不易變現。本質上，投資人係以高流動性
（白花花的銀子），去交易一組低流動性的未來現金流量（未來各期的配息和償本－如果順利
的話），黑岩Black Rock基金的CEO Larry Fink在 2007年 4月 24日接受Financial Times專訪時曾如
是說，事實上，早從2003年起，華爾街許多人就不斷對此提出警告，無奈許多無知者趨之若
鶩，不斷湧入。此類商品另一個共同特性是價值資訊的品質不良（詳參本利特約陳紫雲專欄，
262,263,264,265等期）。
總括來說，我國第33,34,36等各號公報，為金融商品公平價值會計系列，讓公報落實的最
大挑戰出在會計實務－公平價值資訊何處尋？依陳紫雲專欄（上述本刊264期）所述：高品質
的價值資訊出自市價法(marking to market)，中品質資訊出自矩陣法(marking to matrix)，品質最不
可靠的資訊則出自模型法(marking to model)，而次級房貸所衍生的各類證券價值資訊，絕大部
份都出自矩陣法或模型法，都不屬高品質資訊。
美國人的房事問題，很難搞定。
本文章刊載於會計研究月刊第266期
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( 3 / 1053 )次級房貸風暴
Friday, December 14, 2007, 10:41 AM - 時事
在學校唸貨幣理論、政策時，學到了「流動性陷阱」說，所謂「流動性陷阱」是說當利率
降到一定水準（例如4%）以下後，再降利率就收不到政策效果，也就是無法藉此擴張貨幣供
給量，刺激經濟景氣的恢復。其實，書本上的「流動性陷阱」理論，另有二頁是教室裡學不到
的：一頁是會有主政者往流動性陷阱裡跳，另頁是利率太低時，可能引發意想不到的金融風
暴，此次由美國市場向外蔓延至全球的次級房貸風暴就是一例。
話說1995-2000年美國那斯達克市場發燒，達康泡沫破滅後，當時聯準會(Fed)主席葛林斯
班為挽救可能爆發的金融風暴，乃拼命壓低利率水準，至2001年，利率已低到不能再低
(1.5%)，達康產業雖轉危為安，卻意外引來另一場泡沫。美國房產市場三大塊：商辦大樓
(commercial space)、自住用房(residential space)和投資型房產(retail space)在2001-2005年間，由
於：一、貸款利率實在太低（而且額度很高），二、銀行審核貸放的門檻過鬆，申貸案件浮
濫，三、許多人推波助瀾，鼓出房價泡沫來(a mania for purchasing houses)。房價不管用房價／
租金倍數（在股市，那就是本益比），抑或用房價／所得的倍數（要多少年不吃不喝，才買得
起），當這兩個倍數都已經破歷史紀錄，也高到令人無法接受時（以台灣為例，三十年前在台
北都會區買一間住房要花八年的所得，如今則要花五十年），房市榮景終於結束。
可是，房貸風暴卻緊接而來。前述房產市場中的兩塊：自住和投資客買房時主要仰賴銀行
貸款，據波士頓不動產公司(Boston Properties)的董事長Mort Zuckerman在接受倫敦金融時報專
訪(2007.8.9)時透露：過去數年來，45%的買房客，自備款低於房價的5%，也就是95%的價金靠
銀行貸款；而且，剛開始利率還算低，如今利率節節升高，如果房價跌了5%以上，不論自住
或投資，總會有許多人放棄房子，也不再繳房貸。如此一來，房貸風暴形成，房價骨牌現象也
難免。
為何稱次級貸款(subprime lending)？在美國，約有25%的房貸客無法享受通常的放款利率水
準，而必須另支付較高的利率（約有5個百分點的利率差），他們因為提不出正當的身份、工
作或其他的徵信紀錄，或是先前就留下債信不良紀錄，銀行對這兩種人的核貸使用B表格（B-
paper，一般的申貸則使用A-paper），而收取較高的利率，用以平衡較高的風險。事實上，銀
行辦理這種次信用等級的貸款，又集中在信用卡(subprime credit cards)和房屋抵押貸款
(subprime mortgages)這兩塊業務上，前者如銀行對學生濫發信用卡，後者即這次的風暴。銀行
為賺取高利率，漠視高風險，等而下之者，甚至採取吸血鬼式的放款(predatory lending
practices)，前者如銀行吃定要學生的家長當連帶保證人，後者則在放款時已準備好要拍賣貸款
人的抵押物了。
這一次的次級房貸風暴起始於美國，自2006年冬季開始，許多金融機構都感受到房貸客違
約的壓力，銀行處理第一批違約房貸客，拍賣其抵押物，也壓低了房價，卻因而引發了第二批
違約戶，結果違約戶一波接一波爆發；而最嚴重的是，至今為止，仍無法估計風暴範圍有多
大。到了2007年春季此問題開始引起美國媒體和國會的注意，事實上則先後有多家金融機構中
箭落馬，有名者如New Century Financial、Bear Stearns、Well Fargo等等，這一切終於觸及金融
市場系統風險的神經，而發展成金融風暴(financial contagion)來。它打擊的不只是房市，債市、
股市甚至美元均無法倖免，並遍及全球各地。
有人可能會認為，房貸是銀行與購屋客之間的事，怎會如此複雜？問題是貸款銀行可能把
它證券化，例如將它包裝成CDO(Collateralized Debt Obligation)類的證券商品，並在市場上轉來轉
去，所以有很多不買房但投資利率商品的人也受波及，此外，也有許多hedge fund利用財務槓
桿購進大量CDO，而大部份的資金則由銀行提供，使得一些想藉CDO避掉買房客違約風險的銀
行破了功。
此次風暴，貸款銀行固然是始作俑者，買房客不自量力過度擴張信用則是主因（倫敦一位
小市民同時在夏威夷、紐約、巴黎購買豪宅，唯一讓他能倖免於破產的情況就是房價不斷上
漲），投資人輕忽債券利率商品的風險（高利率就是高風險），和仲介商、鑑價師、承銷商等
都對房價泡沫盡了力量。過高的價格將緊隨著回檔調整乃市場金律。
政府在此波房貸風暴中扮演什麼角色？一開始它不知不覺，後來它輕忽風暴的嚴重性，如
今則舉棋不定，不知是否該立即調降利率以挽救局勢。
2007年8月17日Fed宣布調降重貼現率2碼，自6.25%降為5.75%，此舉除了可安撫金融市場
的恐慌，以恢復市場信心外，實質上，它降低了重貼現窗口的牌價，鼓勵銀行向它作緊急融
通，以確保市場的流動性。
各國央行的貨幣政策工具有三種可以選用：公開市場操作、調整利率和調整重貼現率，其
中，前二種工具均強而有力，直接影響市場的流動性，第三種工具則屬間接工具，較溫和也較
少見。此次Fed所採用的政策工具也因此具備二特性：一、選擇較少用的重貼現率，出人意
料，二、Fed調整前的重貼現率6.25%，高於短期利率水準5.25%，調整後仍高於該水準2碼。
Fed 2003年曾調高重貼現率為短期利率水準外加4碼，作為懲罰性工具的宣示乃非常明顯，也就
是要銀行自己處理流動性水位問題，盡可能不要找Fed融通，當時的政策無異關閉了銀行以Fed
為緊急融通的大門，此次Fed為因應次級房貸風暴，順便也降低銀行向它緊急融通的門檻，可
謂一石二鳥，而且也讓市場明瞭，Fed手上仍握有多項籌碼，尚未使出強力的調節呢？此舉效
果如何仍待觀察，8.20-8.24這週華爾街股市的表現至為關鍵，若全世界金融市場因此就穩定了
下來，柏南克與葛林斯班的功力立見高下，而柏南克時代也就來臨。
對其他還未深刻體會到風險究竟為何的人而言，此次風暴則會讓他（她）發出如
Zuckerman一樣的感言：”Hey, this is a real risk”。
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( 3.2 / 41 )雙城記 倫敦VS.紐約
Tuesday, November 20, 2007, 09:21 AM - 時事
小說「雙城記」中的故事發生在十八世紀的倫敦和巴黎，在21世紀，倫敦與紐約正角逐全
球金融中心的龍頭寶座，是現代版的雙城記。最近，「萬事達」卡根據金融市場交易量、現金
流量、員工雇用、公司設立…等數項指標，調查全球五十大商業、金融中心，公布其排名，結
果倫敦擊敗紐約，成為全球最重要的金融中心，這也證實了今年以來紐約商業、金融各界人士
的憂心，並非杞人憂天。
美國自2002年發布S.O.法案以來，各界人士迭有反彈，認為該法案束縛太重，業者遵循成
本太高，它將傷害到美國企業的競爭力，美國的金融地位也將被人取代，持這種憂慮的人士大
都屬美國金融業和募資行業（例如銀行和P.E.行業），其中的代表如紐約銀行總裁Tom Renyi認
為，S.O.法案透過司法體系(judicial system)所產生的加乘效果，己讓企業領導人等倍感威脅。而
私募(P.E.)行業如WL Ross & Co.的老闆Willam Ross，在接受倫敦金融時報(F.T.)專訪(2007.4.18)
時，直接認為若美國金融地位被取代，則S.O.法案將是罪魁禍首，他直陳S.O.法案讓獨立董事
權力擴張，讓律師、投資銀行和會計師都能牽制公司，這些均提高了企業決策、營運的成本，
而美國政府公權力過度監理管制的結果，也讓美國企業遵循法規的成本相較外國企業為高，不
利於競爭。而且，有些監理的機制（例如會計師界的同業互評－pier review）不但毫無道理也
不切實際，而淪為虛有其表。
美國證券業和會計業的反應如何？證券業以F.T.專訪美林證券執行副總Gregory Fleming
(2007.4.11)的談話為代表，Fleming說明美林已經在因應此一趨勢，事實上，美林2006年的收入
有50%來自海外，在7-10年內，此一比例還要上升到75%，另一方面，美林也將其國際貨幣及
GMI業務總部設在倫敦，而且將有愈來愈多的業務重心移往歐洲。會計師業則以F.T.專訪E.Y.(安
永)CEO James Turley (2007.7.18)為代表，Turley認為S.O.法案加重了企業負擔，也加重了會計師
的工作成本，此外，會計師業被管得更緊了。但是，美國企業監理的法規環境卻更健全了，對
企業文化產生激濁揚清的作用，也對投資人的信心恢復有幫助，所以自S.O.法案公布(2002)以
來，美國股市漲了一大波（D.J.指數從10,000→14,000）。至於E.Y.總部在將來遷往倫敦的可能
性則很高，會計師事務所跟隨企業移動，E.Y.顯然已認清了金融版塊移動的潮流。
在對上市公司的監理方面，倫敦強調它的管制透明而且穩定，是勝過紐約的主因；美國的
規章繁雜，而且愈來愈無章法，此外，行政專斷和民間好訟也都是美國金融市場的劣勢所在。
拋開法規面不談，美國和歐洲民間企業的競爭力究竟如何？Skype 企業的 CEO Niklas
ZennstrÖm在接受F.T.專訪 (2007.5.24)時指出：歐洲其實實行的是以中小企業為主導的資本主
義，歐洲的文化環境也與美國大不相同，在歐洲，企業精神沒那樣專業，歐洲人比較像社會人
而不像企業公民，此外，歐洲人創新冒險意願較低，以致企業不容易籌資，而且，企業也較不
容易找到人才，因為許多經理人目前工作穩定，退休有保障，大都不願放棄社會安全及退休保
障來加入創業。另一方面，行政系統官僚作風普遍，效率不彰，並且不允許公司遣散員工，即
便公司遭遇困難也不能遣散員工，歐洲公共部門的監理執行力其實並沒那樣完美完善。
至於談到與金融市場有關的法規面，那就牽涉到下列三項因素的比較：一、法律、行政規
章及規範的完備與親和(user friendly)程度，二、公共部門的執行力（方向與力道），三、民間
興訟（運用司法力量來保障己身權益）的意志、習慣與能力。用上述三項條件因素比較倫敦與
紐約兩金融中心時，大多數人都會同意：在法規的完備度、公共部門的執行力方面，美國的法
規較詳盡，公共部門的執行力較強，此外，美國人民好訟，律師人口比例高。可是，很奇怪的
是，在最近（2002年）這波財報弊案潮中，無論件數、人數、金額規模和財報詐騙的方法惡行
等各方面，歐洲與美國比，簡直是小巫見大巫。這莫非應了老子（第五十七章）所言：人多利
器，國家滋昏；人多伎巧，奇物滋起；法令滋彰，盜賊多有。也就是，在嚴官府的國度裡，小
偷特別多？
法規規範要不要盡可能地詳盡？美國與歐洲之間看法做法顯然並不相同，照理講，美國是
海洋法、不成文法系國家，歐洲則夾雜許多大陸法系國家，成文法色彩較重，可是，事實並不
盡然如此，以會計準則規範為例，美國的會計原則(GAAP)崇尚以規範為本(rules base)，歐洲的
國際會計原則(IFRS)則強調以原則為基(principle base)。
GAAP要將會計原則、方法、採用條件、及各項要件因素盡可能詳盡而明確地規定清楚，
以便業者和會計師遵循，並盡可能地消除模糊地帶，和人為會計判斷的空間，以提昇財務報告
的可比較性。
IFRS顯然認為，會計必須考慮行業特性，而且企業間所處會計環境條件各不相同，實無法
事前發布一套制式規範（鉅細無遺地規範），適用及於全體，會計原則、方法實際適用時，有
太多的時空情境，無法套用規定，裁量、判斷實則難免，故所謂的一般公認會計原則，實乃採
納最大公約數，並用描述理念性的文字寫成，以顧及實際適用時的包容性。編製財報人員和會
計師從事會計審計工作時，畢竟必須秉諸良知良能和專業判斷。
倫敦、紐約誰主全球金融市場沈浮？以資金需求者的立場，放牛吃草（監管較鬆）而又籌
資效率高、成本低的地方顯然是決策重點所在；以資金供給者的立場，則是讓他們覺得資金安
全的地方，才是可泊港口。
持平而論，美國股市(NYSE+NASDAQ)、衍生性市場(CBOT+CME)乃至於債市，其深度、廣
度和流動性都還不是倫敦所能撼動的，倫敦會成為全球金融中心，除了歐盟支持，也可能與時
區(time zone)有關，在這方面，遠東的交易時段還能與倫敦銜接，市場因而打成一片，遠東與
紐約、芝加哥間則完全晝夜顛倒，遠東地區金融實力崛起，間接造就了倫敦，所以擊敗紐約的
主要力道是太陽，而不是美國國會或SEC。
21世紀雙城記的故事中值得我們借鏡的是：在金融中心的競爭中，比的是監理的力道、品
質，金融市場的深度、廣度、流動性與品質，和資訊的透明度與品質。在國際金融市場中，能
夠產生群聚效應者將勝出，削價競爭（對金融市場作不必要的減稅和降低掛牌費用）是已經沒
什麼條件可以拿出來跟人比的下下策，檢討本地金融市場如何提昇競爭力的策略思維時，亦應
作如是觀。
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